"漲幅幾乎比肩貴州茅臺(tái)。"

本文為元?dú)赓Y本第45篇原創(chuàng)文章

分析師）泰山

紙巾不是一門(mén)好做的生意。

作為生活用紙最主要的一個(gè)品類(lèi)，雖然是必選消費(fèi)品，但是進(jìn)入門(mén)檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。同時(shí)，用戶(hù)粘性差，轉(zhuǎn)換成本極低，這也使得頭部企業(yè)市場(chǎng)份額并不高。

生活用紙領(lǐng)域里比較知名的企業(yè)是金紅葉、恒安和維達(dá)國(guó)際，旗下知名的品牌分別是“清風(fēng)”、“心相印”和“維達(dá)”。中順潔柔（002551.SZ）的規(guī)模排在行業(yè)第四，讓人訝異的是，它卻走出了一條市值“七年十倍”之路。從2014年的低點(diǎn)到2020年的高點(diǎn)，七年間中順潔柔的市值漲幅幾乎可以比肩貴州茅臺(tái)（600519.SH）。

中順潔柔成功背后的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？是乘行業(yè)賽道優(yōu)良之風(fēng)，是得漿價(jià)低迷之利，還是實(shí)控人鄧氏父子對(duì)人才、渠道、產(chǎn)品、品牌等等環(huán)節(jié)的精細(xì)布局？

帶著這些疑問(wèn)，元?dú)赓Y本對(duì)中順潔柔的市值成長(zhǎng)之路進(jìn)行了一次完整的復(fù)盤(pán)。

市場(chǎng)空間廣闊

生活用紙是指為個(gè)人居家、外出等所需使用的各類(lèi)衛(wèi)生擦拭用紙，包括卷紙、抽紙、盒裝面紙、手帕紙、廚房用紙、濕巾等，與日常生活聯(lián)系緊密，需求剛性，是非常典型的必選消費(fèi)品。

目前，我們國(guó)家生活用紙市場(chǎng)規(guī)模約1200億元，過(guò)去十年的復(fù)合增長(zhǎng)率約11%。來(lái)自《中國(guó)生活用紙年鑒》的數(shù)據(jù)顯示，2011年我國(guó)生活用紙銷(xiāo)售量為529萬(wàn)噸，到2018年這一數(shù)字增長(zhǎng)至902萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率約8%。中國(guó)占全球生活用紙消費(fèi)額的比例約1/5，從2014年起超越西歐成為全球第二大消費(fèi)區(qū)域市場(chǎng)。

一個(gè)行業(yè)能在十年間保持如此穩(wěn)健的增速，并不是一件易事。而對(duì)生活用紙這個(gè)行業(yè)而言，這還不是終點(diǎn)。

從人均數(shù)據(jù)來(lái)看，北美和西歐的人均年生活用紙消費(fèi)量超過(guò)了20公斤，日韓則超過(guò)了15公斤，而我們國(guó)家的人均消費(fèi)量是日韓的一半左右。通過(guò)研究相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，生活用紙的人均消費(fèi)量和人均GDP呈現(xiàn)非常顯著的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。這也意味著，如果未來(lái)國(guó)內(nèi)人均GDP繼續(xù)增長(zhǎng)的話(huà)，生活用紙的消費(fèi)量還會(huì)繼續(xù)增加。

未來(lái)生活用紙用量的增長(zhǎng)點(diǎn)在于，高檔全木漿產(chǎn)品取代非木漿產(chǎn)品，以及三、四線(xiàn)城市及農(nóng)村市場(chǎng)滲透率的提升。目前，生活用紙滲透率遠(yuǎn)低于其他快消品，中國(guó)生活用紙滲透率約30%，遠(yuǎn)低于其他快消品，如啤酒和方便面等（60%），市場(chǎng)潛力還很大。

因此，中順潔柔站在了一條極具成長(zhǎng)性、且天花板還很高的優(yōu)質(zhì)賽道之上。

競(jìng)爭(zhēng)格局良好

與其他消費(fèi)品不同的是，國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)際巨頭的身影。

究其原因，無(wú)非兩點(diǎn)：第一、生活用紙不具備高毛利特征，行業(yè)平均毛利率在30%到40%之間，與其他消費(fèi)品相比相對(duì)較低；第二、由于生活用紙的需求和GDP緊密掛鉤，且不太可能出現(xiàn)像紙尿褲等產(chǎn)品在導(dǎo)入期快速擴(kuò)容的情況。因此，國(guó)際巨頭在20世紀(jì)末切入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，并未將生活用紙作為重點(diǎn)。

于是，生活用紙成為了為數(shù)不多的由國(guó)內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)的快消品領(lǐng)域。然而，由于技術(shù)壁壘不高，中小企業(yè)遍地，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慘烈。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2016 年。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)開(kāi)啟推動(dòng)供給側(cè)改革進(jìn)程，G20 峰會(huì)限產(chǎn)、京津冀冬季限產(chǎn)等政策密集發(fā)布，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的紙企開(kāi)始進(jìn)入退出期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從無(wú)序逐步趨良。

行業(yè)產(chǎn)能出清的過(guò)程，往往是龍頭企業(yè)提高市場(chǎng)占有率的良機(jī)。按照產(chǎn)能口徑統(tǒng)計(jì)，目前 CR4（金紅葉、恒安、維達(dá)、中順潔柔）占比合計(jì)約33%；而美國(guó)生活用紙CR4占比已超過(guò)60%。隨著龍頭企業(yè)尚存待釋放產(chǎn)能，行業(yè)集中度提升是大勢(shì)所趨。

我們認(rèn)為，對(duì)中順潔柔而言，雖然起步晚，體量位居行業(yè)第四，但是產(chǎn)能快速提升，2010年不到20萬(wàn)噸，到2019年超過(guò)80萬(wàn)噸，產(chǎn)能的倍增帶來(lái)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，使其成長(zhǎng)性反而好于其他三家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這也成就了中順潔柔在二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化

國(guó)內(nèi)生活用紙四巨頭的產(chǎn)品定位略有差異，恒安產(chǎn)品矩陣最完善，除了紙巾外，產(chǎn)品線(xiàn)包括紙尿褲和女性用品，金紅葉定位中低端，維達(dá)定位偏向于商務(wù)，潔柔則精準(zhǔn)卡位中高端生活市場(chǎng)。

隨著居民消費(fèi)需求和消費(fèi)能力的演進(jìn)，生活用紙的需求量和需求結(jié)構(gòu)也會(huì)不斷改變。當(dāng)人們變得更加有錢(qián)的時(shí)候，就會(huì)愿意并負(fù)擔(dān)得起更高端的生活用紙消費(fèi)，這會(huì)使得高端產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)占比在不斷擴(kuò)大。

中順潔柔的主要產(chǎn)品可以分為卷紙和非卷紙，卷紙毛利率在30%左右，非卷紙會(huì)高出10%。2010年卷紙和非卷紙的營(yíng)收在總收入的占比分別是58%和41%，到了2017年占比變成40%和57%。雖然公司年報(bào)沒(méi)有公布2018年和2019年的數(shù)據(jù)，但是可以料想，公司的高端產(chǎn)品占比還在持續(xù)提升。

中順潔柔原有“太陽(yáng)”和“潔柔”兩大品牌分別定為中端和高端市場(chǎng)。近年來(lái)，公司2016年前后推出了高端產(chǎn)品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出“自然木”本色紙系列。2018年開(kāi)始，進(jìn)一步拓寬超高毛利產(chǎn)品線(xiàn)，推出“新棉初白”系列，尋求切入美妝、母嬰市場(chǎng)，2019年推出針對(duì)年輕女性的高端衛(wèi)生巾品牌“朵蕾蜜”。

隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，中順潔柔的盈利能力不斷提升，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2019年，中順潔柔的銷(xiāo)售凈利率是9.10%，金紅葉、恒安和維達(dá)分別是4.35%、17.36%（紙尿褲、衛(wèi)生巾占比高且利潤(rùn)率高所致）、7.08%。就生活用紙業(yè)務(wù)而言，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中順潔柔展現(xiàn)出了出色的盈利能力。

營(yíng)銷(xiāo)渠道持續(xù)下沉

2015年開(kāi)始，實(shí)控人鄧穎忠對(duì)公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，對(duì)管理層精細(xì)大換血，引入金紅葉的營(yíng)銷(xiāo)負(fù)責(zé)人劉金峰，企業(yè)由家族經(jīng)營(yíng)模式向職業(yè)經(jīng)理人模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

金紅葉旗下的“清風(fēng)”品牌在紙巾領(lǐng)域聲名遠(yuǎn)播，除了定位偏中低端具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)外，其狼性的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)功不可沒(méi)。引進(jìn)劉金峰為首的金紅葉銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)后，中順潔柔的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)從僅800多人的窘境中走了出來(lái)。

潔柔改造并細(xì)化了營(yíng)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)，將原先的“總部—大區(qū)經(jīng)理—銷(xiāo)售經(jīng)理”營(yíng)銷(xiāo)鏈進(jìn)行升級(jí)，增加省級(jí)和城市負(fù)責(zé)人，通過(guò)延長(zhǎng)營(yíng)銷(xiāo)鏈條，細(xì)化營(yíng)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)，形成上下游之間的有效聯(lián)動(dòng)，保障營(yíng)銷(xiāo)策略的高效執(zhí)行。

同時(shí)，公司銷(xiāo)售渠道下沉到全國(guó)絕大部分地（縣）級(jí)城市，采取直銷(xiāo)到縣、分銷(xiāo)到鎮(zhèn)的渠道下沉策略。經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從2015年的700家提升至目前的近3000家，覆蓋越來(lái)越多的空白區(qū)域。

我們認(rèn)為，渠道下沉的重要作用在于，能夠快速打開(kāi)縣鄉(xiāng)一級(jí)的廣袤市場(chǎng)，憑借突出的產(chǎn)品質(zhì)量爭(zhēng)取到更多的市場(chǎng)份額。除了經(jīng)銷(xiāo)渠道，中順潔柔多管齊下，加快布局直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)、電商和商銷(xiāo)渠道。

此外，新的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)從2016年開(kāi)始對(duì)產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)策略進(jìn)行了持續(xù)升級(jí)，將營(yíng)銷(xiāo)定位重點(diǎn)放在市場(chǎng)影響力大的高端產(chǎn)品“Face”和“Lotion”系列，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品線(xiàn)進(jìn)行了升級(jí)和延長(zhǎng)，比如除了傳統(tǒng)包裝以外，還有量販裝等。

營(yíng)銷(xiāo)渠道的精細(xì)化，使得中順潔柔營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。2013和2014年的營(yíng)收都只是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2015年當(dāng)年增速為17%，此后連續(xù)三年?duì)I收增幅超過(guò)20%。

成本帶來(lái)不確定性

可以看到，廣袤的行業(yè)空間、良好的競(jìng)爭(zhēng)格局、不斷升級(jí)的產(chǎn)品線(xiàn)、深入縣鄉(xiāng)的渠道管理和行之有效的人才運(yùn)用，共同成就了今天的中順潔柔。

近兩年來(lái)，中順潔柔的股價(jià)從2019年年初的8.47元/股一路上漲至今年八月的最高27.15元/股。我們認(rèn)為，全球漿價(jià)低迷是股價(jià)背后一個(gè)重要的推手，低廉的成本使得中順潔柔擁有了更高的盈利彈性。

生活用紙的主要原材料是木漿，由于我國(guó)的森林保護(hù)政策，我國(guó)60%的木漿需求依賴(lài)進(jìn)口，主要進(jìn)口國(guó)包括巴西、加拿大、印尼等國(guó)。在這些國(guó)家，木漿通常被幾家寡頭企業(yè)壟斷，他們決定了木漿產(chǎn)能的投放進(jìn)度，因此漿價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)弱周期性特征。

2018年，全球漿價(jià)快速上漲，加速了全球木漿產(chǎn)能的投放。到了2019年，產(chǎn)能開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)剩，漿價(jià)掉頭直下。今年受疫情影響，需求低迷使得漿價(jià)繼續(xù)低位徘徊。

但是，對(duì)潔柔而言，成本低廉的紅利并不能享受很久，成本管控的壓力近在咫尺。隨著木漿企業(yè)減產(chǎn)，漿價(jià)會(huì)逐步迎來(lái)上漲周期，成本上漲將會(huì)帶來(lái)巨大的考驗(yàn)。2020年三季度末開(kāi)始，漿價(jià)已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)上升的苗頭，因此潔柔在今年連續(xù)8個(gè)月月漲幅為正之后，9月首度開(kāi)始下跌。

中順潔柔采取了應(yīng)對(duì)措施。三季度末的存貨從年初的9.86億元，增加至17.58億元，其中60%都是木漿。這意味著，潔柔在通過(guò)儲(chǔ)備低價(jià)木漿的辦法來(lái)平抑成本上漲帶來(lái)的盈利波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)中順潔柔而言，挑戰(zhàn)還不僅僅是木漿價(jià)格的波動(dòng)。作為行業(yè)老四，告別起點(diǎn)低、步子快的紅利之后，未來(lái)將和前三強(qiáng)開(kāi)展更加慘烈的廝殺。

當(dāng)頭部企業(yè)的行業(yè)占有率達(dá)到一定程度后，未來(lái)的戰(zhàn)場(chǎng)就是蠶食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的糧倉(cāng)。等到那時(shí)，滄海橫流，才是對(duì)中順潔柔“英雄本色”更殘酷更真實(shí)的考驗(yàn)。

截至11月9日收盤(pán)，中順潔柔股價(jià)為21.21元/股。