中國人民銀行11月2日最新發(fā)布的2020年9號(hào)工作論文，通過對(duì)比A股、H股及ADR（美股存托憑證）之間個(gè)股溢價(jià)率，發(fā)現(xiàn)H股和ADR之間價(jià)差極低，顯示香港和美國市場(chǎng)高度融合，而A股相對(duì)于H股和ADR存在顯著溢價(jià)，說明內(nèi)地與境外市場(chǎng)存在分割。市場(chǎng)分割通過宏觀、中觀、微觀層面多類因素影響了投資者的估值，進(jìn)而影響了AH和A-ADR溢價(jià)。

這篇題為《A股相對(duì)H股和ADR價(jià)差分析：兼論匯率改革和金融開放的政策效果》的央行工作論文作者張雪春、徐瑞慧和劉學(xué)，均就職于中國人民銀行，并在文中感謝了周小川的指導(dǎo)。中國人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開展學(xué)術(shù)交流與研討。論文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表人民銀行。

上述工作論壇以2002年1月至2020年6月間116對(duì)A-H中資企業(yè)股票（其中9支三地同時(shí)上市）的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，比較了交叉上市的A-ADR及AH溢價(jià)，從微觀、中觀及宏觀層面全方位探討股價(jià)差異的原因。為驗(yàn)證匯率改革和金融開放的政策效果，上述論文構(gòu)建了一個(gè)兩期經(jīng)濟(jì)的兩國模型，證明在一定情景下匯率預(yù)期和金融開放程度的提升都能縮小價(jià)差，并通過數(shù)值方法模擬了在更一般的情景下這兩大因素對(duì)價(jià)差的影響。

具體來說，宏觀層面因素包括預(yù)期匯率變動(dòng)和市場(chǎng)開放程度，中觀層面因素包括市場(chǎng)情緒，以及微觀層面因素包括股息率、流動(dòng)性不足、投機(jī)動(dòng)機(jī)、信息不對(duì)稱等，其中，微觀因素的重要性大于中觀和宏觀因素的重要性。

論文指出，個(gè)股股息率在所有溢價(jià)分析結(jié)果中基本都是決定性因素，主要原因是國際投資者最重視的基本面因素；市場(chǎng)情緒在解釋AH溢價(jià)率中的重要程度強(qiáng)于A-ADR溢價(jià)率，可能反映了A、H股之間的跨市場(chǎng)羊群效應(yīng)等非理性行為強(qiáng)于A股、美股之間；境外投資者對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)的開放程度較為敏感，對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的接受程度增強(qiáng)。

論文的實(shí)證結(jié)果同時(shí)說明，以下舉措有利于提升A股價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，縮小A股相對(duì)與ADR和H股的溢價(jià)率：一是提升人民幣匯率靈活程度和穩(wěn)定的匯率預(yù)期，二是融資融券等加強(qiáng)A股市場(chǎng)規(guī)則向國際規(guī)則靠攏的措施，三是提升A股市場(chǎng)與國際市場(chǎng)資金聯(lián)通以及中國金融市場(chǎng)的開放程度，四是發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，弱化A股投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)，五是合理設(shè)定境內(nèi)外股息率，提升中資企業(yè)A股和ADR的投資價(jià)值。

工作論文指出，未來，由于地緣政策環(huán)境變化，A股與H股的ADR價(jià)差很可能呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)甚至趨勢(shì)，越來越多的中概股可能被迫從美國退市并在香港上市，值得學(xué)術(shù)界關(guān)注。尤其是，交叉上市的定價(jià)機(jī)制或許能產(chǎn)生跨市場(chǎng)的外部性，交叉上市的股票價(jià)格會(huì)高于在單個(gè)市場(chǎng)上市的價(jià)格，那么在兩個(gè)市場(chǎng)上市就是企業(yè)的內(nèi)生最優(yōu)選擇。