一、注冊(cè)制改革成功的權(quán)力轉(zhuǎn)換標(biāo)志：從行政決定的“退”到市場(chǎng)決定的“進(jìn)”

股票發(fā)行“注冊(cè)制”是指發(fā)行人在公開(kāi)發(fā)行前，按法律的規(guī)定向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件，在一定的期限內(nèi)，監(jiān)管機(jī)關(guān)未提出異議的，證券發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行審核制度。

注冊(cè)制的主要特點(diǎn)是：證券監(jiān)管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人依照法律、法規(guī)的規(guī)定，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，但其對(duì)證券投資價(jià)值不作判斷。在申報(bào)文件提交的一定期間內(nèi)，監(jiān)管機(jī)關(guān)未提出補(bǔ)充或修訂意見(jiàn)或未以停止命令阻止注冊(cè)生效者視為已依法注冊(cè)，發(fā)行人即可正式進(jìn)行證券的公開(kāi)發(fā)行。在注冊(cè)制的邏輯下，投資什么樣的企業(yè)、選擇什么樣的交易對(duì)象，從根本上說(shuō)屬于私人主體的自主選擇范疇，政府要做的只是通過(guò)注冊(cè)的方式盡可能地保證發(fā)行人將其掌握的信息向公眾公開(kāi)，以便投資者能夠根據(jù)對(duì)公開(kāi)信息的判斷作出自主的投資決定。

自十八屆三中全會(huì)明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革這一重大任務(wù)以來(lái)，以“注冊(cè)制”為核心的股票發(fā)行制度改革一直是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管改革的重點(diǎn)任務(wù)。2019年12月28日頒布的新《證券法》在科創(chuàng)板先行試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，規(guī)定了“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)”的注冊(cè)制。

為從“核準(zhǔn)制”平穩(wěn)過(guò)渡至“注冊(cè)制”，國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中要求分步實(shí)施股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制改革。2020年10月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席在“2020金融街論壇年會(huì)”的致辭中再次指出，“繼續(xù)按照尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段三個(gè)原則，穩(wěn)步在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制”。股票發(fā)行注冊(cè)制改革的總體思路，是基于“在我國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制，不能過(guò)于理想化，也不能急于求成。我們將保持改革定力，堅(jiān)持底線思維，充分估計(jì)并有效防范改革可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥地把注冊(cè)制改革落實(shí)到位”的基本認(rèn)識(shí)。

二、注冊(cè)制改革成功的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)標(biāo)志：從市場(chǎng)入口的“進(jìn)”到市場(chǎng)出口的“退”

值得注意的是，在現(xiàn)有“中心化”證券交易所模式下，由于市場(chǎng)可被用于投資的資金總量有限、市場(chǎng)的投資者數(shù)量有限，因此證券市場(chǎng)并不是一個(gè)交易效率可被無(wú)限放大的市場(chǎng)。

證券市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)參與各方提供資源配置的效率，仍然要取決于在特定證券市場(chǎng)從事交易可能帶來(lái)的成本。這些成本，大體上包括交易所自身從事交易撮合所發(fā)生的運(yùn)營(yíng)成本、證券監(jiān)管機(jī)關(guān)和證券交易所進(jìn)行證券交易監(jiān)管的成本、投資者選擇交易對(duì)象的機(jī)會(huì)成本以及市場(chǎng)參與者投資失敗所產(chǎn)生的沉沒(méi)成本。

基于這些成本的客觀存在，以中心化的集中撮合交易為特征的證券交易所，可提供服務(wù)的上市證券的數(shù)量并非不可限量。這種市場(chǎng)容量的有限性，限定了即使是已經(jīng)獲得上市交易的機(jī)會(huì)，但如果不能滿足證券交易所以最小成本、最大效率滿足市場(chǎng)交易的需求和提供資源最優(yōu)配置機(jī)會(huì)的效果的話，已上市交易的證券也必須堅(jiān)決退出交易市場(chǎng)，也即經(jīng)濟(jì)學(xué)上所稱的“完全的市場(chǎng)出清”。

從境外經(jīng)驗(yàn)上看，在1980年至2017年近20年的期間，紐交所和納斯達(dá)克兩家場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上總計(jì)上市和已退市的公司數(shù)合計(jì)達(dá)到26505家。目前仍處于上市狀態(tài)的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，作為成熟的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，較高的退市率和退市數(shù)量反映了作為有組織市場(chǎng)的“有進(jìn)有退”確是一種歷史的必然。

表1  2010年-2019年納斯達(dá)克上市、退市及維持上市家數(shù)

表2  2010年-2018年紐交所上市、退市及維持上市家數(shù)

“注冊(cè)制”改革已經(jīng)大大改變?cè)行姓挚刂瓢l(fā)行節(jié)奏的傳統(tǒng)做法，大幅提升了市場(chǎng)的證券發(fā)行供給數(shù)量。以科創(chuàng)板為例，科創(chuàng)板開(kāi)市一年以來(lái)通過(guò)常態(tài)化IPO發(fā)行節(jié)奏，科創(chuàng)板企業(yè)從申請(qǐng)被受理到注冊(cè)生效平均用時(shí)5個(gè)月左右。截至2020年9月15日，科創(chuàng)板上市公司已達(dá)173家，IPO合計(jì)融資2607億元，占同期A股IPO融資金額的51%，總市值達(dá)到2.8萬(wàn)億元；而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施一月有余就有24家上市公司發(fā)行，IPO合計(jì)融資224億元。因此，在上市公司“進(jìn)口數(shù)量”突飛猛進(jìn)的背景下，一個(gè)現(xiàn)實(shí)憂慮就是如何能夠在保持發(fā)行端放松管制的情況下，真正在交易的后端做到完全的市場(chǎng)出清，破解原先核準(zhǔn)制項(xiàng)下未能正常處理的“應(yīng)退未退”的痼疾。如果將表3與表1及表2數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，我們不難看到我國(guó)證券市場(chǎng)“上易下難”的突出現(xiàn)象。

表3：2001年-2016年我國(guó)各年上市數(shù)與退市數(shù)比較表

“只上不下”的市場(chǎng)帶來(lái)的，不僅僅是對(duì)于市場(chǎng)無(wú)限擴(kuò)容后證券運(yùn)營(yíng)成本和監(jiān)管成本的增加，而且會(huì)使市場(chǎng)參與人對(duì)于參與市場(chǎng)進(jìn)行投資機(jī)會(huì)的判斷發(fā)生偏差，甚至容易發(fā)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。因此，在“注冊(cè)制”改革的背景下IPO逐漸常態(tài)化的過(guò)程中，注冊(cè)制改革的成敗還要進(jìn)一步取決于退市制度落地的執(zhí)行力度和政策保障，僅有市場(chǎng)化的入口機(jī)制而無(wú)市場(chǎng)化的出清機(jī)制尚不足以構(gòu)成一個(gè)改革成功的“注冊(cè)制”標(biāo)志。

三、注冊(cè)制改革成功的監(jiān)管分工標(biāo)志：從發(fā)行價(jià)值判斷的“退”到上市價(jià)值判斷的“進(jìn)”

從歷史上看，“核準(zhǔn)制”延續(xù)了“發(fā)行與上市合二為一”的“上市直通車(chē)”機(jī)制，發(fā)行人獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批文，就代表著上市的成功（除非因?yàn)樘囟O端事件的叫停）。

現(xiàn)有的“注冊(cè)制”改革，雖然改變了“核準(zhǔn)制”在證券發(fā)行時(shí)的價(jià)值判斷功能，但卻因?yàn)槔^承了“發(fā)行與上市合二為一”的“直通車(chē)機(jī)制”而切斷了交易所對(duì)于證券是否值得掛牌交易的價(jià)值判斷功能：交易所對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的審核，既代表著中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于注冊(cè)文件的前序把關(guān)，又代表著交易所對(duì)于證券上市的態(tài)度。因此，在交易所對(duì)于上市審核的重點(diǎn)聚焦于“問(wèn)出一家真公司”而非“問(wèn)出一家好公司”的邏輯上，證券的注冊(cè)監(jiān)管程序又等同于了證券的發(fā)行程序，由此原本“上市證券是否值得證券交易所提供集合競(jìng)價(jià)服務(wù)”的價(jià)值評(píng)判程序，就被簡(jiǎn)化了完全的信息披露要求，現(xiàn)有的注冊(cè)制改革方案并不涉及證券上市價(jià)值的考量因素。

在成熟的證券市場(chǎng)，證券發(fā)行監(jiān)管與證券上市審核其實(shí)是兩個(gè)不同的程序：證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)“證券發(fā)行”信息披露的審查，而證券交易所負(fù)責(zé)決定是否接納證券上市交易。

從審查的目的上看，證券上市價(jià)值審查是為了解決投資者在證券交易所進(jìn)證券交易的交易價(jià)值與交易效率的問(wèn)題，其目的在于挑選符合具備通過(guò)證券交易所進(jìn)行大規(guī)模證券交易的產(chǎn)品，因此上市監(jiān)管的過(guò)程就必須對(duì)擬申請(qǐng)上市證券的價(jià)值進(jìn)行審查。

這種價(jià)值審查，可以體現(xiàn)在發(fā)行人的資質(zhì)、發(fā)行條件、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、發(fā)行人盈利前景及證券上市對(duì)市場(chǎng)的影響等方面。因此，上市監(jiān)管的核心，是以“實(shí)質(zhì)重于形式”的方式對(duì)申請(qǐng)上市交易的證券是否符合既定的上市條件的審查，原本就是一種主觀能動(dòng)的價(jià)值判斷過(guò)程。

從監(jiān)管職能的分工而言，證券發(fā)行監(jiān)管著重在于保證證券發(fā)行時(shí)信息披露內(nèi)容的完整性與信息披露的質(zhì)量，它的監(jiān)管重心不在于向投資者傳遞監(jiān)管者對(duì)證券價(jià)值的判斷或驗(yàn)證，而只確保公眾投資者可以完整、全面、及時(shí)地獲得對(duì)博弈判斷具有決定性作用的博弈信息；證券上市監(jiān)管的任務(wù)，是通過(guò)審查與評(píng)價(jià)程序保證那些獲得上市交易資格的證券確實(shí)能夠滿足大流通量、低交易成本的集中交易需求，它包含了監(jiān)管者對(duì)證券本身是否具備交易價(jià)值及是否能給有組織的證券市場(chǎng)帶來(lái)增值效應(yīng)的價(jià)值判斷，是一種以市場(chǎng)準(zhǔn)入條件為參照的主觀性審查。

證券交易所有權(quán)對(duì)上市證券進(jìn)行“價(jià)值判斷”審查的邏輯基礎(chǔ)，在于其作為市場(chǎng)的組織者有義務(wù)維護(hù)市場(chǎng)的整體利益，有動(dòng)機(jī)考慮其所提供的流動(dòng)性服務(wù)的“成本-收益”考量。就目前注冊(cè)制而言，雖然我們?cè)谏鲜袟l件中還存在對(duì)于“科創(chuàng)企業(yè)”“創(chuàng)業(yè)板”的價(jià)值判斷要求，但除此以外，并無(wú)太多的有關(guān)交易所自身提供服務(wù)的“成本-收益”考量因素?！皢?wèn)出一個(gè)真公司而非問(wèn)出一個(gè)好公司”，雖在發(fā)行監(jiān)管邏輯上是正確的，但如果沒(méi)有交易所層面對(duì)于上市證券的價(jià)值判斷，如果“一窩峰式”地接納所有上市申請(qǐng)，則對(duì)于交易所所要提供的服務(wù)職能和投資者所要實(shí)現(xiàn)的投資選擇而言，未必是一個(gè)好事。

因此，在以“放權(quán)于市場(chǎng)”為核心的“注冊(cè)制”改革中，我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為將發(fā)行審核的權(quán)力從證監(jiān)會(huì)下放至證券交易所就代表了“市場(chǎng)化”的過(guò)程。真正成熟的股票發(fā)行注冊(cè)制，還是要做到發(fā)行與上市的“發(fā)審分離”，這可能也是未來(lái)注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善過(guò)程中必須要予以考慮和反思的重點(diǎn)。

 (作者鄭彧為華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授，法學(xué)博士)