免稅，指的是免去商品部分或全部的關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅和增值稅三稅。據(jù)萬聯(lián)證券統(tǒng)計(jì)，護(hù)膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價(jià)格，比起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%。

除了低價(jià)，日上等大型免稅店免稅商品供貨渠道和專柜渠道一樣，在保真基礎(chǔ)上縮短了流通環(huán)節(jié)，受到消費(fèi)者青睞。

資本市場(chǎng)看好免稅行業(yè)最直接的誘因，是未來一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)龐大的增長(zhǎng)空間。

2019年我國(guó)境外旅行支出達(dá)到2546億美元。同時(shí)根據(jù)貝恩咨詢預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)奢侈品內(nèi)地消費(fèi)將提高至奢侈品消費(fèi)的50%。

隨著免稅政策放松和免稅運(yùn)營(yíng)商資質(zhì)放開，海外消費(fèi)回流帶來的中國(guó)免稅市場(chǎng)增量空間巨大。

免稅牌照稀缺，國(guó)內(nèi)現(xiàn)存6張，未來或有序增加

免稅行業(yè)屬特許經(jīng)營(yíng)，國(guó)內(nèi)僅有6張牌照，獲取難度大

中國(guó)免稅已有40年發(fā)展歷史，全部為特許經(jīng)營(yíng)模式。國(guó)內(nèi)僅有6 張免稅牌照。

具體情況如下：

免稅經(jīng)營(yíng)政策逐漸放寬，鼓勵(lì)適度競(jìng)爭(zhēng)

由于牌照稀缺，中國(guó)免稅店在過去很多年基本屬于壟斷經(jīng)營(yíng)。但從2011 年海南開放離島免稅店以來，在我國(guó)居民消費(fèi)水平提升以及免稅消費(fèi)快速增長(zhǎng)的大背景下，我國(guó)免稅行業(yè)政策走向?qū)捤伞?/p>

特別是近3 年來，出入境口岸、離島、市內(nèi)等各類免稅店的經(jīng)營(yíng)政策大幅放寬，市場(chǎng)呈現(xiàn)適度競(jìng)爭(zhēng)格局。

（1） 離島免稅政策為亞洲最寬松，牌照方均可進(jìn)入

離島免稅新政大超預(yù)期，帶動(dòng)離島免稅市場(chǎng)快速放大。

海南離島免稅政策已經(jīng)成為亞洲最寬松的政策。

（2） 口岸免稅店大幅放松準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)

口岸（包括機(jī)場(chǎng)、陸地邊境口岸、港口等）免稅店的經(jīng)營(yíng)過去基本都由具有口岸免稅牌照的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)化程度較低。

1）口岸進(jìn)境免稅店

2016 年2 月18 日，財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家旅游局聯(lián)合發(fā)布《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》；2018 年3 月29 日，財(cái)政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合頒布的《關(guān)于印發(fā)口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定的通知》，從招標(biāo)周期、招標(biāo)模式、核心競(jìng)標(biāo)因素均放松準(zhǔn)入條件。

2）口岸出境免稅店

2019 年5 月17 日，財(cái)政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，對(duì)口岸出境免稅店的經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行了大幅放寬。

（3）市內(nèi)免稅店政策未來有望放寬至國(guó)人，做大市內(nèi)免稅消費(fèi)

市內(nèi)免稅有兩種牌照。

市內(nèi)免稅店政策有望放寬購物對(duì)象至本國(guó)人，銷售增長(zhǎng)空間大。

值得注意的是，韓國(guó)免稅銷售對(duì)象中，70%為中國(guó)人。這部分消費(fèi)回流值得期待。

離島免稅規(guī)模2025年或超1300億，行業(yè)空間仍有近10倍

隨著離島免稅新政實(shí)施，國(guó)人免稅消費(fèi)的動(dòng)力增強(qiáng)，購物人次和客單價(jià)將明顯上升，離島免稅規(guī)模有望大幅增長(zhǎng)。

離島免稅政策放松后，新時(shí)代證券分析師預(yù)計(jì)，到2022 年海南離島免稅規(guī)模有望快速增長(zhǎng)到700億元；到2025 年銷售規(guī)模將突破1300億元。

也就是說，在5 年的中期維度來看，離島免稅行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)仍有近10倍空間。

根據(jù)公式：免稅銷售規(guī)模=購物人次×客單價(jià)。

國(guó)內(nèi)免稅企業(yè)介紹——6家公司經(jīng)營(yíng)特色各有不同

目前，國(guó)內(nèi)一共有6 家免稅牌照公司，不同免稅公司的發(fā)展特色、經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)和業(yè)績(jī)情況各有不同。

但市場(chǎng)上并無相關(guān)我國(guó)免稅牌照公司的詳細(xì)、深度報(bào)告，基于此，新時(shí)代證券分析師通過查閱大量公司及行業(yè)相關(guān)資料，將對(duì)國(guó)內(nèi)免稅公司的基本情況做深度解讀，以便投資者對(duì)免稅公司有更全面、準(zhǔn)確的理解。

中免集團(tuán)——國(guó)內(nèi)免稅霸主，業(yè)績(jī)長(zhǎng)牛

（1）中免集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大免稅企業(yè)，覆蓋免稅全牌照業(yè)務(wù)

中免集團(tuán)是國(guó)內(nèi)牌照齊全的免稅公司。在國(guó)內(nèi)免稅業(yè)市場(chǎng)，中免公司占據(jù)霸主地位。

公司免稅業(yè)務(wù)主要分為三塊：機(jī)場(chǎng)免稅店、離島免稅店和其他傳統(tǒng)免稅店業(yè)務(wù)。

（2）中免收入11年增20倍，毛利率增至50%，業(yè)績(jī)長(zhǎng)牛

三亞免稅店凈利已達(dá)14 億，5 年復(fù)合增長(zhǎng)超30%。

公司毛利率穩(wěn)步提升至50%以上高位。

中出服——我國(guó)入境市場(chǎng)免稅店龍頭，未來擴(kuò)張步伐加快

（1） 中出服是我國(guó)最大的入境市內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商

中出服為最大入境市內(nèi)免稅店企業(yè)，經(jīng)營(yíng)16 家市內(nèi)店。

（2） 公司將加快擴(kuò)張，計(jì)劃2023年銷售額達(dá)100億

公司計(jì)劃5 年新開40家免稅店，銷售規(guī)模破百億。

珠免集團(tuán)——主營(yíng)珠?？诎睹舛惖?，市占率4.1%國(guó)內(nèi)第二

（1） 珠免集團(tuán)是我國(guó)第二大免稅企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)珠?？诎兜?/p>

珠免擁有7 家口岸免稅店，業(yè)務(wù)體量全國(guó)第二。拱北口岸免稅店收入占珠免集團(tuán)整體免稅業(yè)務(wù)的營(yíng)收比例約80%-90%，是公司最重要的免稅店。

順應(yīng)口岸免稅特征，銷售品類以煙、酒為主。珠免國(guó)內(nèi)市占率約4.1%，排名第二。目前，公司計(jì)劃借殼格力地產(chǎn)，即將成為第二家上市的免稅公司。

（2） 珠免盈利強(qiáng)勁，凈利潤(rùn)近7億，凈利率超25%

公司資產(chǎn)負(fù)債率低，未來加杠桿空間充分。

深免集團(tuán)——經(jīng)營(yíng)深圳口岸及機(jī)場(chǎng)免稅店的地方龍頭

（1） 深免集團(tuán)主營(yíng)深圳口岸免稅店，總資產(chǎn)達(dá)52億為行業(yè)第二

（2） 深免的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)來自8個(gè)主要口岸店

受益公司梳理——牌照方及與參股公司未來可期

中國(guó)中免——離島免稅新政最大受益者

天眼查APP顯示，中免集團(tuán)作為中國(guó)免稅業(yè)的代表，在境內(nèi)外共擁有200多家免稅店，運(yùn)營(yíng)著全球最大單體免稅店——三亞國(guó)際免稅城，其母公司中國(guó)旅游集團(tuán)更是中國(guó)旅游行業(yè)中規(guī)模和實(shí)力排名第一的企業(yè)。

收購海免，進(jìn)一步壟斷海南離島免稅。2019 年1 月，公司將主營(yíng)旅行社業(yè)務(wù)的全資子公司國(guó)旅總社100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)；2020年5 月，公司擬以現(xiàn)金20.65 億收購控股股東持有的海南省免稅品有限公司51%股權(quán)。

至此，公司與控股股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題得以解決。目前海免已完成股權(quán)過戶及工商變更登記手續(xù)。

加大線上銷售，Q2 營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長(zhǎng)。免稅新政策推動(dòng)免稅銷售規(guī)模迅速放大，下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)料大幅提速。

凱撒旅業(yè)——深度綁定中出服，積極布局免稅市場(chǎng)

深度綁定中出服，未來想象空間大。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。緊鑼密鼓布局海南，助力離島免稅業(yè)務(wù)落地。

凱撒進(jìn)軍免稅市場(chǎng)順應(yīng)趨勢(shì)、方法得當(dāng)，看好其中長(zhǎng)期潛力。

眾信旅游——牽手中免，全方位開展境內(nèi)外免稅業(yè)務(wù)合作

聯(lián)合中免共同開發(fā)境內(nèi)外旅游零售市場(chǎng)，奠定海外免稅市場(chǎng)布局模式。

作為出境游旅行社龍頭，眾信在于中免的合作中將展現(xiàn)出以下兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

1）合伙人制度加速線下門店擴(kuò)張，客流優(yōu)勢(shì)推進(jìn)免稅布局。

2）眾信深耕多年境外經(jīng)營(yíng)，目的地資源優(yōu)勢(shì)凸顯。

眾信近期與海南省政府接觸不斷，未來有望布局中免海南免稅建設(shè)。

格力地產(chǎn)——珠免借殼，成為第二家上市免稅牌照公司

格力地產(chǎn)收購珠海免稅，步入免稅黃金賽道。

王府井獲批免稅牌照，未來或拓展市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)

獲批免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，步入免稅黃金賽道。擁有免稅牌照，公司未來或拓展市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)。門店卡位核心商圈優(yōu)勢(shì)顯著，免稅資質(zhì)打開新增長(zhǎng)空間。

海航基礎(chǔ)與中免合作超15年，已參股9家免稅店

海航基礎(chǔ)參股?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店、海南海航中免：海航基礎(chǔ)與中免在免稅店領(lǐng)域有超過15年的合作歷史，早在 2004年就與中免合資成立海航中免免稅品公司；2011 年與海免公司合資成立海免?？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店有限公司。

2019 年，海南海航中免加大對(duì)航空公司的服務(wù)力度，大力開拓機(jī)上免稅業(yè)務(wù)，2019 年新增昆明機(jī)上免稅店，截止 2019 年底共覆蓋 67 條國(guó)際航線。

投資建議

在免稅政策不斷放松，國(guó)人海外免稅消費(fèi)快速回流的大背景下，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)仍然處于快速成長(zhǎng)期，且將呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

新時(shí)代證券分析師預(yù)計(jì)，離島免稅規(guī)模預(yù)計(jì)將從137 億元增長(zhǎng)至 2022 年的 700億元，到 2025 年或增至 1300億元，5 年內(nèi)規(guī)模放大10倍左右。我們對(duì)于免稅行業(yè)給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1.政策風(fēng)險(xiǎn)

離境市內(nèi)免稅店暫未對(duì)國(guó)人開放，未來相關(guān)政策落地不能如期到來，或免稅額度、提前購物時(shí)間低于市場(chǎng)預(yù)期。

同時(shí)，如果免稅經(jīng)營(yíng)牌照放寬，海南自由貿(mào)易港建設(shè)放開免稅經(jīng)營(yíng)條件，將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，公司面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。

2.疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

疫情全球流行尚未得到有效控制、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)疲軟，出境游人次減少，出境旅客購買力及邊際消費(fèi)傾向下降，滲透率降低，客單價(jià)回落，將不利于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

3.匯率風(fēng)險(xiǎn)

人民幣對(duì)美元貶值，免稅品采購以美元計(jì)價(jià)，將導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)成本提高。

免稅商品經(jīng)營(yíng)作為市值千億的藍(lán)海市場(chǎng)，有著非常廣闊的前景，在免稅政策不斷放松，國(guó)人海外免稅消費(fèi)快速回流的大背景下，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)仍然處于快速成長(zhǎng)期。對(duì)此券商研究機(jī)構(gòu)普遍看好行業(yè)前景。

中信建投社服首席分析師賀燕青此前向記者表示，今年對(duì)免稅行業(yè)的主要利好來自于海南離島端，包括自貿(mào)港建設(shè)以及海南離島免稅細(xì)則的調(diào)整，而離島免稅細(xì)則放開力度較大，包括限額大幅提升、行郵稅起征點(diǎn)提升至10萬元、單次購買件數(shù)大幅放開、豐富產(chǎn)品品類等，原先制約客流量及客單價(jià)的部分因素被消除和改善，離島端近幾年量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)或較明顯，免稅銷售額及占比可能存在較大提升空間。

國(guó)信證券社服首席分析師曾光（證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980511040003）此前在e公司微訪談中表示，消費(fèi)力回流和經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)使得中國(guó)免稅市場(chǎng)的空間確實(shí)很大，相比每年1400億美元的海外購物消費(fèi)，國(guó)內(nèi)500億元人民幣的免稅市場(chǎng)空間彈性較大。

曾光認(rèn)為，中國(guó)免稅行業(yè)還處于成長(zhǎng)前期，成長(zhǎng)屬性大于周期屬性。雖然免稅行業(yè)跟經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一定關(guān)系，但是還是保持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，特別是短期內(nèi)出境游受到嚴(yán)重影響的情況下，消費(fèi)回流也會(huì)加速免稅行業(yè)成長(zhǎng)。

根據(jù)貝恩咨詢的預(yù)測(cè)，2010年~2020年期間，亞太地區(qū)免稅銷售額占全球總量的比例將從37%提升至53%。根據(jù)當(dāng)前政策放開及免稅行業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)有望成為全球免稅消費(fèi)大國(guó)之一。

注：本文內(nèi)容主要摘自新時(shí)代證券研究所 中外行業(yè)研究整理推送

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