正邦科技2016開始探索“公司+農戶”生豬養(yǎng)殖模式，生豬出欄量開始大幅度增長，同時2019年開始公司大股東頻繁增持，彰顯大股東信心。

1、投資邏輯

1、國內生豬養(yǎng)殖市場集中度有望進一步提升，頭部企業(yè)將大幅度受益；

2、正邦科技產能擴張迅速，有望大幅度受益于目前相對高位的豬價；

3、大股東不斷增持，彰顯了大股東對于公司未來發(fā)展前景的看好

不過還是要注意風險：生豬出欄不達預期。

通過使用PS估值法，2022年正邦科技市值為：1007億元，未來三年CAGR為20%，建議保持密切關注。

2、公司信息

2.1 公司介紹

正邦科技是一家主要從事飼料、生豬、獸藥生產與銷售，并為養(yǎng)殖戶和種植戶提供產品、養(yǎng)殖技術服務等綜合服務的公司，目前正邦科技已經形成“飼料—獸藥—生豬養(yǎng)殖”一體化的完整產業(yè)鏈，形成產業(yè)鏈上下游高度關聯、相互支撐的戰(zhàn)略發(fā)展格局。目前正邦科技營收與利潤主要來源于飼料與生豬養(yǎng)殖板塊，兩者合計占比穩(wěn)定在94.5%左右。

2.2 股權結構與大股東增持

公司股權結構穩(wěn)定清晰，有利于公司決策的高效性，正邦科技實際控制人為林印孫先生，林印孫先生自2004年4月至今任公司董事。

大股東巨資認購，體現了對于公司長期發(fā)展前景的看好。2020年6月，公司公告擬定增80億元用于發(fā)展年出欄規(guī)模385萬生豬養(yǎng)殖項目以及補充流動資金，發(fā)行對象正邦集團、江西永聯、邦鼎投資、邦友投資、宏桂投資擬分別認購40/20/10/5/5億元，發(fā)行價格13.6元/股，其中正邦集團、江西永聯、邦鼎投資、邦友投資均為公司實際控制人林印孫控制的公司。

2.3 營收分析

正邦科技營業(yè)收入呈現不斷增長趨勢，2019年營收245億元，YOY為48.74%，其毛利率呈現出波動性上漲的趨勢，2019年毛利率達到了15.74%，近五年毛利率CAGR為14.12%。同時其歸母凈利潤也呈現出周期性波動，波動幅度較大，2019年歸母凈利潤為16.47億元，近五年歸母凈利潤CAGR為51.69%，實現了大幅度增長。

3、公司主營業(yè)務分析

3.1 生豬養(yǎng)殖業(yè)務

我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈周期性變化。從2000年以來，我國生豬養(yǎng)殖業(yè)共經歷過三個完整的周期，目前在第四個周期的下行趨勢中，從歷年周期來看，每輪周期持續(xù)時間為45-46月左右，但此次周期受“豬瘟”影響較大，周期或被拉長。

我國生豬養(yǎng)殖仍以小散戶為主，規(guī)?；B(yǎng)殖水平仍然很低，但小散戶養(yǎng)殖呈現逐漸出清趨勢。我國生豬養(yǎng)殖業(yè)一直以小散戶養(yǎng)殖為主，2017年我國生豬出欄5萬頭以上養(yǎng)殖場僅407家，占比僅為0.0011%，但是隨著環(huán)保政策趨嚴、養(yǎng)殖成本和風險上升、適齡勞動力外出務工比例增加等，小散戶養(yǎng)殖數量呈現不斷下降的趨勢。

規(guī)?；B(yǎng)殖市占率不斷提升，產業(yè)集中度呈現上升趨勢，同時對標海外，頭部企業(yè)市場空間巨大。盡管我國生豬養(yǎng)殖業(yè)以小散戶為主，但是從2016年開始，CR10的市占率呈現快速增長態(tài)勢，2019年CR10市占達到了8.54%，較2016年的3.84%提升了4.7%。同時對標海外，我國頭部企業(yè)市場空間廣闊，2015年美國生豬養(yǎng)殖龍頭的市占率達到了13.58%，而我國2019年龍頭企業(yè)龍頭溫氏股份市占率僅為3.40%，遠遠低于美國市場集中度，表明我國市場集中度有望進一步提升，其發(fā)展空間巨大，頭部企業(yè)有望最大化收益。

生豬存欄量不斷恢復，但供給仍然不足。今年6月能繁母豬存欄實現17個月來首次同比增長，同時我國生豬存欄和仔豬供給量連續(xù)5個月持續(xù)恢復，生豬存欄量的不斷恢復將會帶動生豬出欄量的不斷恢復。但是2020H1豬肉產量為1998萬噸，同比增速-19.98%，體現了生豬供給仍然不足，豬價短時間內仍將維持相對高位。

正邦科技2016年轉型探索“公司+農戶”養(yǎng)殖模式，生豬出欄量開始大幅度增長。2016年開始公司將部分育肥場改造成母豬場，大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)，2018年出欄量553.99萬頭，較2016年226.45萬頭實現了快速增長，期間CAGR為56.41%，2019在全國出欄量同比下降21.6%的情況下，正邦科技生豬出欄量同比上漲4.11%，體現了公司良好的擴張能力。

生產性生物資產與種豬存欄大幅度增長，為公司生豬出欄量快速增長提供充分保障。2020Q1公司生產性生物資產大幅度增長達到51.95億元，YOY為415%。同時2020H1，公司存欄種豬135萬頭，其中能繁母豬75萬頭，后備母豬60萬頭，為生豬出欄的快速增長提供了強大的后備力量。

在建工程、固定資產快速增加，為公司出欄量的快速擴張?zhí)峁┲?。公司在建工程與固定資產呈現快速增長，2015-2019年固定資產CAGR達到了22%。同時正邦科技儲備土地大約在20萬畝地左右，理論上支持4000-8000萬頭的自繁自養(yǎng)產能用地，將為快速發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務提供強勁的支撐力。

多種經營模式并存，“公司+農戶”成為公司生豬養(yǎng)殖業(yè)快速發(fā)展的主要推動力。正邦科技養(yǎng)殖模式有三種：繁殖場模式、自繁自養(yǎng)模式以及“公司+農戶”合作養(yǎng)殖模式，目前公司育肥豬主要通過“公司+農戶”模式養(yǎng)殖。

全方位布局生物安全防控，優(yōu)勢凸顯。非洲豬瘟爆發(fā)以來，正邦科技加大對生物安全防控布局，建立了多層管控體系，根據公司投資者問答中披露，正邦科技4月份全程存活率85%+，存活率有所提高。

隨著自繁自養(yǎng)模式占比上升，同時外購豬仔比例下降，公司養(yǎng)殖完全成本有望下降。股東大會中披露：2020年公司的自繁自養(yǎng)的出欄量比例大概在40%左右，同時公司投資者關系中披露公司5月份以后基本沒有外購仔豬計劃。根據2020Q1數據，外購仔豬育肥完全成本29.1元/公斤，自繁仔豬育肥完全成本為21.3元/公斤，自養(yǎng)仔豬供應比例上升，未來公司的整體成本有望下降。

本文假設正邦科技未來三年生豬出欄量分別為：1000/1600/2450萬頭，預計公司未來三年毛豬每公斤均價分別為32/26/22元，同時根據2020H1，公司生豬均重為126公斤，計算可得公司未來三年生豬養(yǎng)殖營收為：403/524/679億元。

3.2 飼料業(yè)務分析

近年來飼料行業(yè)已經進入成熟期，基本進入了平穩(wěn)增長階段。2019年由于“非洲豬瘟”，其增長呈現出負增長，同時從各飼料占比來看，飼料行業(yè)主要以禽料和豬料為主，其合計占比達到了84%。

非洲豬瘟”加速行業(yè)洗牌，市場集中度進一步提高。從2013年到2019年，全國飼料企業(yè)的數量從10,000多家下降到7,800余家，而單廠年產10萬噸以上的企業(yè)數量卻從460家上升到621家。2019年的非洲豬瘟更是加速了行業(yè)的洗牌與整合，中小企業(yè)因其本身在技術、生物安全等各方面相比大企業(yè)具有短板，在銷售中又以家庭農場、小規(guī)模散養(yǎng)戶為主要客戶，后者在非洲豬瘟中受影響又相對更大，這就使得中小飼料企業(yè)相比大型飼料企業(yè)而言，受影響也更大。

正邦科技飼料規(guī)模排名行業(yè)第五，綜合服務能力不斷加強。公司飼料業(yè)務主要以豬飼料、禽飼料為主，經營模式包括經銷商模式、直銷模式和豬場托管模式。公司目前在托管模式基礎上，根據不同客戶的實際市場需求，創(chuàng)新設計了豬場協(xié)管、成本托管等模式，滿足不同客戶的服務需求，提升產品附加值。2019年公司豬料毛利率水平為12.31%，較2018年提升了0.35%。

飼料營收與毛利率較為穩(wěn)定。正邦科技2015-2018年飼料整體營收較為穩(wěn)定，在137億元左右波動，2019年因生豬出欄量大幅度下降導致豬飼料需要下降，從而也使得飼料營收有所下降。同時公司毛利率表現出相對穩(wěn)定的狀態(tài)，在9%左右波動。本文假設公司飼料業(yè)務未來三年營收穩(wěn)定在137億元，毛利率保持9%。

4、財務分析

正邦科技毛利率呈現不斷上升趨勢，受飼料業(yè)務影響，公司毛利率處于相對低位。隨著公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務的大幅度擴張，將帶動公司整體毛利率上行。

2019年正邦科技期間費用率明顯高于其它可比公司，主要系其管理費用的上升。2018年正邦科技與其它公司期間費用率基本一致，2019年大幅高于其它可比公司，拆分來看：公司銷售費用與財務費用變化不大，主要系其管理費用變化所致。繼續(xù)細分來看，主要系規(guī)模擴大帶來的人員職工薪酬的增加以及公司快速擴張導致的固定資產折舊與租賃費的上升所導致的。

公司經營能力優(yōu)秀。正邦科技現金收入比穩(wěn)定在99%之上，表明公司營收質量優(yōu)秀。

正邦科技ROE呈現出周期性變化，略低于溫氏股份與牧原股份。拆分來看：主要系其受飼料業(yè)務影響，正邦股份與新希望凈利率處于相對低位，是導致公司ROE處于相對較低的主要原因。

5、估值分析

假設正邦科技其他業(yè)務營收占比穩(wěn)定在5.5%，則2020/2021/2022年營收為571/699/863億元。

保守預測：取近三年PS均值1.17計算：正邦科技2020/2021/2022年市值應為668/817/1007億元。

綜上所述：公司目前市值處于相對低估狀態(tài)，未來三年CAGR為：20%，具有較好的投資價值，建議保持密切關注。