7月份以來(lái)，股市出現(xiàn)了大幅度上漲，市場(chǎng)情緒迅速回暖。上證、深成指、創(chuàng)業(yè)板上漲超過(guò)15%、14%和13%。實(shí)際上，市場(chǎng)在6月份已經(jīng)啟動(dòng)，深成指上漲11.6%，創(chuàng)業(yè)板上漲16.85%。7月份更多是上證指數(shù)發(fā)力，呈現(xiàn)三大股指全面上漲。

此輪上漲既有基本面因素，也有短期資金面因素。綜合來(lái)看，此番股市上漲與2015年、甚至2006-2007年的上漲不同，是有長(zhǎng)期持續(xù)基礎(chǔ)的，可以說(shuō)中國(guó)股市“慢牛”已經(jīng)具備了啟動(dòng)的條件。但是，股市紅利釋放是一個(gè)緩慢的過(guò)程，投資者不能急于投機(jī)致富，監(jiān)管層不能將股市做成“形象工程”。未來(lái)政策上不能盲目“加鞭”，而要適度“收韁”。

基本面發(fā)生質(zhì)變，全面點(diǎn)燃股市

我國(guó)股市常年漲少跌多，不能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。這與股市的制度基礎(chǔ)有著密切關(guān)系。

在改革過(guò)程中，股市承擔(dān)了很多職能，例如幫助國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，提供更多融資渠道等。從這個(gè)角度上，股市很好地完成了自身使命。但是，在這種安排下，股市是行政力量為主的市場(chǎng)體制。這種制度不是以市場(chǎng)價(jià)格為導(dǎo)向，扭曲了企業(yè)和投資者的激勵(lì)。

例如，以核準(zhǔn)制為代表的發(fā)行制度，要求監(jiān)管人員對(duì)上市公司質(zhì)量做實(shí)質(zhì)審查和判斷，通過(guò)控制發(fā)行速度調(diào)控市場(chǎng)價(jià)格。監(jiān)管機(jī)構(gòu)就成了股票發(fā)行方和投資方之間的連接體。企業(yè)迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)包裝造假，投資者不管漲跌都依靠監(jiān)管政策。2006-2007年的股權(quán)分置改革有所改善，創(chuàng)造了大牛市，但是還是沒(méi)有解決根本問(wèn)題，導(dǎo)致之后十年的股價(jià)低迷。

行政主導(dǎo)型市場(chǎng)的內(nèi)在制度問(wèn)題，加上投資者保護(hù)政策、退市制度、信息披露制度等不健全，進(jìn)一步導(dǎo)致了投機(jī)盛行，股市也就長(zhǎng)期呈現(xiàn)“急漲急跌”“牛短熊長(zhǎng)”。

針對(duì)內(nèi)在的制度性問(wèn)題，以2019年科創(chuàng)板建立為標(biāo)志，股市開始從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。今年面對(duì)新冠疫情沖擊，堅(jiān)持股市改革，全面在創(chuàng)業(yè)版實(shí)施注冊(cè)制。注冊(cè)制不是簡(jiǎn)單的發(fā)行上市制度改革，更是從政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型全面轉(zhuǎn)軌。市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制得到了全面改善，為未來(lái)股市的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

除了制度性改革以外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的紅利也正轉(zhuǎn)化為股市紅利，進(jìn)一步改善了股市基本面。面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段，企業(yè)上市條件進(jìn)行調(diào)整，科創(chuàng)板不再?gòu)?qiáng)化利潤(rùn)等條件，更多強(qiáng)調(diào)企業(yè)的科技屬性和高成長(zhǎng)性。這使得大量“三新”經(jīng)濟(jì)的企業(yè)能夠上市，中國(guó)的創(chuàng)新型企業(yè)改善了傳統(tǒng)上市公司質(zhì)量。

最后，在對(duì)疫情精準(zhǔn)防控的保障下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度后迅速回暖。在國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行等的預(yù)測(cè)下，中國(guó)是唯一能在全年保持正增長(zhǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體。疫情后的經(jīng)濟(jì)回暖也為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

總之，此次股市上漲背后的燃料是一個(gè)全新的市場(chǎng)制度基礎(chǔ)，是逐步改善的上市公司質(zhì)量，借助后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為火苗，在7月份全面點(diǎn)燃股市。由于制度和上市公司質(zhì)量的質(zhì)變，不同于2006-2007年、2015年的上漲，此次股市具備了長(zhǎng)期持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。

資金面保駕護(hù)航，“風(fēng)助火勢(shì)”

股市基本面改善的同時(shí)，今年的資金面也為股市上漲提供了良好的環(huán)境，可以說(shuō)是“風(fēng)助火勢(shì)”。

首先，我國(guó)在國(guó)際疫情中表現(xiàn)矚目，成為國(guó)際資本的避風(fēng)港之一。在國(guó)際新冠確診超過(guò)1100萬(wàn)，美國(guó)超過(guò)300萬(wàn)的大環(huán)境下，我國(guó)防疫情況成為全球亮點(diǎn)。同時(shí)，歐美在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后新冠確診人數(shù)再次反彈，部分國(guó)家和地區(qū)只能再次關(guān)停部分產(chǎn)業(yè)。我國(guó)成為全球生產(chǎn)最為穩(wěn)定地區(qū)，對(duì)國(guó)際資本吸引力上升。7月份以來(lái)短短9天北向資金凈流入629.10億元，就占到了本年為止1810.61億元的三分之一。

其次，社會(huì)資金面相對(duì)寬松。為了應(yīng)對(duì)疫情，今年貨幣政策總體較為寬松。截至5月份，社會(huì)融資累計(jì)新增額同比增長(zhǎng)44.9%。目前銀行間質(zhì)押式7天回購(gòu)利率2.27%，比去年底下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)?？傮w寬松的信用環(huán)境，為股市提供了增量資金。

最后，短期內(nèi)債市下行促進(jìn)資金調(diào)整到股市。從4月下旬開始，10年期國(guó)債、5年期國(guó)開債和中短期票據(jù)等各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券到期收益率都全面上揚(yáng)，銀行間國(guó)債凈價(jià)持續(xù)下行。面對(duì)債市下行，存量資金的資產(chǎn)組合發(fā)生變動(dòng)，債市部分資金向股市調(diào)整。

股市紅利還需要緩慢釋放

雖然由于注冊(cè)制等改革，我國(guó)股市的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，具備了長(zhǎng)期牛市基礎(chǔ)。但是，改革的過(guò)程還很漫長(zhǎng)，股市改革紅利的釋放是一個(gè)長(zhǎng)周期事件，不能在短期內(nèi)急于求成，鞭打慢牛，特別是不能將股市改革與其他問(wèn)題捆綁，將股市作為“形象工程”。投資者也不能盲目追高，忽視股市的波動(dòng)。

注冊(cè)制不是一蹴而就的，而是一個(gè)系統(tǒng)性改革。當(dāng)前最大的問(wèn)題，是解決退市的常態(tài)化。注冊(cè)制后，市場(chǎng)將成為有進(jìn)有出的動(dòng)態(tài)體系?？v觀歐美股市，可以說(shuō)“大進(jìn)大出”是正常的市場(chǎng)調(diào)整模式。當(dāng)前退市問(wèn)題還存在諸多難點(diǎn)待破解，改革仍需要時(shí)間。

除了退市制度以外，信息披露、強(qiáng)制分紅、投資者保護(hù)等法治化道路也依然還在路上?！蹲C券法》《刑法》修訂以大幅提高違法成本，但是真正建立良好的法治市場(chǎng)還任重道遠(yuǎn)。

改革時(shí)期是市場(chǎng)吐故納新，大規(guī)模震蕩時(shí)期。在這種大規(guī)模動(dòng)態(tài)調(diào)整的市場(chǎng)中，投資者盲目投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)加大，更需要專業(yè)投資力量。我國(guó)當(dāng)前券商、基金等機(jī)構(gòu)投資力量正在加強(qiáng)，但是，整體占比仍然偏低。股市市場(chǎng)化改革還需要大力培育機(jī)構(gòu)投資者，特別是在金融市場(chǎng)開放加速，國(guó)際券商等全面進(jìn)入的大環(huán)境下，需要提高機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

總體看，股市改革走在了正確的道路上，但是還有諸多制度性問(wèn)題待破解，市場(chǎng)主體需要培育，市場(chǎng)交易需要進(jìn)一步規(guī)范化。這是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，不可操之過(guò)急，欲速則不達(dá)。

此外，新冠疫情未來(lái)發(fā)展不確定性依然較大。歐美面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)工與疫情防控之間沖突加劇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路極為曲折。世界金融市場(chǎng)更多是在美聯(lián)儲(chǔ)等無(wú)限量化寬松的推動(dòng)下導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，但是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離日益嚴(yán)重，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。這也決定了我國(guó)金融市場(chǎng)必然短期內(nèi)也存在較大的波動(dòng)性。面對(duì)波動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要堅(jiān)定信心推進(jìn)改革，投資者還要謹(jǐn)慎對(duì)待，投資改革紅利而不盲目投機(jī)，促進(jìn)股市行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者于澤為中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展研究院研究員，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員）