2019年11月3日，科創(chuàng)板開市剛過百天，證監(jiān)會主席易會滿接受央視財(cái)經(jīng)專訪，表達(dá)對科創(chuàng)板表現(xiàn)的個(gè)人判斷：“符合預(yù)期，基本平穩(wěn)。”

就在科創(chuàng)板運(yùn)行趨于平穩(wěn)，并朝著更深層次探索注冊制發(fā)展方向的時(shí)候，深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也徐徐拉開了大幕。

伴隨難題與爭論的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)箭在弦上

2019年8月18日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》，支持深圳高舉新時(shí)代改革開放旗幟、建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)。《意見》中提到，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。

9月9日至10日，證監(jiān)會在北京召開全面深化資本市場改革工作座談會。會議提出當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場改革的十二個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)。其中包括“總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊制”并“推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革”。

10月8日至9日，證監(jiān)會主席易會滿到深圳調(diào)研。深圳市委書記王偉中在會談中表示希望“加強(qiáng)對深圳資本市場發(fā)展的支持和指導(dǎo)，加快完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，推動注冊制改革……”。易會滿主席給予積極回應(yīng)。10月20日，證監(jiān)會副主席李超在第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會資本市場助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展論壇上的致辭中,表示要推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制。11月3日，證監(jiān)會主席易會滿接受央視財(cái)經(jīng)專訪時(shí)，在肯定科創(chuàng)板運(yùn)行平穩(wěn)的同時(shí)也表示，“下一步要發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田的作用，在創(chuàng)業(yè)板率先推廣。”

以上一系列事件表明，在創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制已經(jīng)箭在弦上。但是，在創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制存在難題與爭論。

創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制的主要難題是如何解決存量。有的爭論者擔(dān)心，如果新老劃斷，即存量仍沿用核準(zhǔn)制下的老規(guī)則，新發(fā)行證券適用注冊制，則可能產(chǎn)生所謂的“板中板”，即一個(gè)創(chuàng)業(yè)板上的公司，分別受到兩種規(guī)則的規(guī)制。

創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制的主要爭論是所謂的定位問題。有的觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)該重復(fù)科創(chuàng)板的科技屬性，而應(yīng)該聚焦創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)。為了把創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板區(qū)分開，有的觀點(diǎn)煞費(fèi)苦心地設(shè)想創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)中小創(chuàng)新型企業(yè)：以發(fā)行股份數(shù)量、市值規(guī)模、收入為考量指標(biāo)，在某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)線上選擇科創(chuàng)板，標(biāo)準(zhǔn)線下為創(chuàng)業(yè)板，中間狀態(tài)可以兩者都選擇。還有的觀點(diǎn)提出用更多的標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板，比如行業(yè)區(qū)分和地域區(qū)分。

總之，為了給創(chuàng)業(yè)板找準(zhǔn)定位，使之與科創(chuàng)板區(qū)分開來，當(dāng)前有很多的觀點(diǎn)和爭論。

打破發(fā)行上市壟斷應(yīng)該是我國注冊制改革的主要方向

以上對創(chuàng)業(yè)板推廣注冊制的難題的擔(dān)憂和定位的爭論觸動了一個(gè)核心問題，即注冊制改革的發(fā)展方向。注冊制改革是創(chuàng)造一個(gè)競爭性的資本市場，還是延續(xù)之前核準(zhǔn)制下由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃分市場，在劃分好的市場上推廣注冊制？

由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃分市場，可能造成證券市場的壟斷。壟斷是公開證券交易市場的傳統(tǒng)特點(diǎn)。我們所看到的紐交所、納斯達(dá)克、上交所、深交所等證券交易所，實(shí)際上是公開證券交易市場。公司發(fā)行的證券到這些公開市場上交易，才能獲得和眾多投資人見面的機(jī)會。傳統(tǒng)上，這種公開證券交易市場具有壟斷性，即這些公開證券市場壟斷了面向公眾融資的機(jī)會。企業(yè)通過IPO進(jìn)入公開證券市場相當(dāng)于獲得了排他性的面向公眾融資的權(quán)利。這種面向公眾融資的權(quán)利派生出更多的好處，比如更多的流動性，更便利的并購等交易機(jī)會等。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司到公開證券市場發(fā)行并交易證券實(shí)施監(jiān)管，如果公司通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管考核，就獲得公開發(fā)行并交易證券的壟斷權(quán)利。因?yàn)閴艛嗫梢詭砀咭鐑r(jià)，所以，傳統(tǒng)上IPO的高發(fā)行價(jià)、高市盈率甚至掛牌上市后的高交易價(jià)都與壟斷有直接的聯(lián)系。當(dāng)然，企業(yè)為了獲得這種壟斷權(quán)利，也要付出一定的成本，比如發(fā)行上市成本和上市后的合規(guī)成本。但是，因?yàn)閴艛嗨鶐淼某~收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本，傳統(tǒng)上企業(yè)有很強(qiáng)的誘因追求到公開證券市場交易的機(jī)會。這是傳統(tǒng)上很多證券市場IPO活躍的根本原因。

不過，在我國，核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)用行政力量強(qiáng)化了公開證券交易市場的壟斷性，造成我國資本市場的很多頑疾。比如，核準(zhǔn)制下人為地控制證券發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行市盈率，進(jìn)一步強(qiáng)化了公開證券市場的壟斷地位，給打新股等現(xiàn)象提供溫床。

為了打破公開證券交易市場的壟斷性，回歸資本市場的本來功能，使之成為有效率的配置資本的平臺，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效率的資本，美國資本市場立法者在注冊制背景下探索建立競爭性資本市場。其成功經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。

競爭性資本市場不僅減輕IPO壓力，而且提升資本市場的效率

美國資本市場最早實(shí)施注冊制，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，美國公開證券交易市場的發(fā)行審核效率越來越高。但是，從20世紀(jì)90年代以來，美國資本市場IPO數(shù)量和意愿都呈現(xiàn)出下降的趨勢。

一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，1980年到2000年，美國年均IPO數(shù)量是310家，總IPO金額為2830億美元；2001到2012年，美國年均IPO數(shù)量只有39家，總IPO金額為2810億美元。美國資本市場不僅IPO數(shù)量呈現(xiàn)出下降的趨勢，其占全球IPO的比率也隨之下滑。另一個(gè)數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代，美國資本市場IPO占全球IPO數(shù)量百分比是31%；但是，到21世紀(jì)頭十年，這個(gè)百分比是10%，下降了21個(gè)百分點(diǎn)。但是，這段時(shí)間內(nèi)美國GDP在全球的份額基本上保持不變。

美國公司到公開證券市場交易的意愿降低導(dǎo)致IPO數(shù)量降低，加上期間市場上很多公司退市，導(dǎo)致美國公開證券市場上交易的公司數(shù)量從20世紀(jì)90年代中期到2015年逐年下降。以下是杜克大學(xué)法學(xué)院伊麗莎白·方特妮教授（Elizabeth De Fontenay）整理的數(shù)據(jù)：

數(shù)據(jù)來源： 德洛奇、卡洛伊與斯托奇（1975-2012）威爾遜協(xié)會（2013-2015） ? 政治計(jì)量2015

上圖中，橫坐標(biāo)表示年份，縱坐標(biāo)表示上市公司的數(shù)量。可見，自從20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫，上市公司數(shù)量達(dá)到峰值以來，美國上市公司數(shù)量持續(xù)下滑，到2015年，幾乎減少了一半。即便把這期間因?yàn)楦鞣N原因而退市的數(shù)量考慮進(jìn)去，也可以推導(dǎo)出IPO數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)退市的數(shù)量，從而從另一個(gè)角度印證美國企業(yè)總體上的IPO意愿不斷降低。

資本市場是市場經(jīng)濟(jì)的血液。資本市場給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本支持。如果實(shí)體企業(yè)的IPO意愿下降，是否意味著美國資本市場效率降低了？答案恰恰相反。正如前文所述，21世紀(jì)頭十年，盡管美國資本市場IPO占全球IPO比例下降了21個(gè)百分點(diǎn)，這段時(shí)間美國GDP占全球的份額總體上保持不變，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然保持強(qiáng)勁，資本市場依然保持高效率。

那么問題來了，美國實(shí)體企業(yè)在這段時(shí)間不愿意IPO，他們到哪里融資呢？原來，美國資本市場近些年發(fā)展出和傳統(tǒng)公開證券交易市場競爭的機(jī)制，即非公眾公司證券交易市場（private market）。美國公司法對公司的劃分包括很多標(biāo)準(zhǔn)，以是否在公開市場掛牌上市為標(biāo)準(zhǔn)，把公司分為公眾公司和非公眾公司，后者也稱為私公司。公眾公司都是股份有限公司，他們的股份可以在紐交所、納斯達(dá)克等公開證券市場交易。非公眾公司中，既有股份有限公司，也有有限責(zé)任公司。傳統(tǒng)上，在公開證券交易市場壟斷證券交易的情況下，如果不上市，股份有限公司的股票很難交易。

但是，非公眾公司證券交易市場的發(fā)展改變了這種狀況。近年來這種市場在美國很活躍，而且大多是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺形成和運(yùn)作的，典型者如SecondMarket和SharePost。我們以SecondMarket為例，來分析這種證券交易市場的運(yùn)作與監(jiān)管模式。

SecondMarket是一位投行家在2004年創(chuàng)立的交易平臺。2011年，非上市公司股票在該平臺上的交易額達(dá)到5.58億美元。很多大公司，比如Facebook，在IPO之前就在這種市場上交易股票。2015年，納斯達(dá)克收購了SecondMarket，并在其基礎(chǔ)上發(fā)展出納斯達(dá)克非上市公司證券交易市場（NASDAK Private Market）。目前，該市場已經(jīng)發(fā)展成美國交易規(guī)模最大的非上市公司證券市場。2016年上半年的中報(bào)顯示，該市場半年交易額達(dá)到5.44億美元。對交易賣方的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，70.2%是公司的現(xiàn)雇員，21.7%是前雇員，7.7%是投資人，0.4%是創(chuàng)始人。2018年上半年中報(bào)顯示，該市場交易額上升到100億美元。

眾多的像SecondMarket這樣的非上市公司證券交易市場對傳統(tǒng)的公開證券交易市場形成競爭，打破了壟斷，使得IPO不再是企業(yè)交易證券的必由之路。這不僅降低了IPO的吸引力和壓力，也繁榮了資本市場，擴(kuò)展了資本市場的廣度和深度。

更重要的是，美國競爭性資本市場的形成與其注冊制有著重要的聯(lián)系。我們還是以SecondMarket為例，在剛開始發(fā)展的幾年里，SecondMarket是不受監(jiān)管的。從2008年開始，SecondMarket以經(jīng)紀(jì)-交易商（broker-dealer）的身份在美國證監(jiān)會（SEC）和美國金融監(jiān)管局（FINRA）注冊，依據(jù) “另類交易系統(tǒng)規(guī)則”（Regulation ATS）接受美國聯(lián)邦證券法監(jiān)管。從此，SecondMarket納入監(jiān)管，以合法的身份參與資本市場競爭，既保護(hù)了投資者，也保護(hù)了交易市場。在注冊制下，不僅上市交易的證券需要注冊，與證券交易相關(guān)的市場主體也要注冊，通過注冊接受監(jiān)管，取得合法的交易地位。

總之，在注冊制背景下，美國資本市場監(jiān)管者通過注冊制把非上市公司證券交易市場納入證券法律監(jiān)管框架，在保護(hù)投資者和交易的前提下，打破傳統(tǒng)公開證券交易市場的壟斷，給公司融資和投資者交易證券提供了更多的通道。同時(shí)，鼓勵市場之間通過并購重組交易打通市場之間的聯(lián)系，進(jìn)一步推動競爭性資本市場的發(fā)展。

我國注冊制轉(zhuǎn)型應(yīng)該以建立競爭性資本市場為目標(biāo)

我國資本市場注冊制改革，應(yīng)該以建設(shè)競爭性資本市場為政策目標(biāo)。

建設(shè)競爭性資本市場，首先必須弱化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)給市場定位。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)給市場定位，人為地給不同的市場確定身份，劃分資源，可能強(qiáng)化壟斷。強(qiáng)化壟斷后的不同板塊的市場之間失去競爭，企業(yè)追逐IPO以及高發(fā)行價(jià)、高市盈率等現(xiàn)象可能還會存在，背離實(shí)施注冊制的初衷。

其次，以注冊制為基礎(chǔ)，按照市場化的原則，在新三板、上交所、深交所等公開證券交易市場之間建立競爭機(jī)制。比如，對于新三板，應(yīng)該從增加流動性的角度改革當(dāng)前的新三板規(guī)則體系。根據(jù)新三板存量公司的特點(diǎn)，在強(qiáng)化信息披露責(zé)任的前提下，適當(dāng)降低新三板投資者門檻。同時(shí)，在三個(gè)主要公開證券交易市場之間打通轉(zhuǎn)板機(jī)制，降低企業(yè)轉(zhuǎn)板成本，以便企業(yè)有能力根據(jù)自身發(fā)展的階段和未來發(fā)展的計(jì)劃調(diào)整其證券交易的市場。

第三，把地方性股權(quán)交易市場發(fā)展成有競爭力的非上市公司證券交易市場。然后，在注冊制監(jiān)管框架下把這些市場納入監(jiān)管，鼓勵三個(gè)主要公開證券交易市場選擇合適的地方性股權(quán)市場進(jìn)行資產(chǎn)重組，打通非上市公司證券交易市場與上市公司證券交易市場之間的聯(lián)系。

最后，對于當(dāng)前正在醞釀注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)該以建立并發(fā)展競爭性資本市場為目標(biāo)，堅(jiān)持市場化改革原則。具體地，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該避免對上市公司的種類和規(guī)模進(jìn)行具體的行政指導(dǎo)性定位，轉(zhuǎn)變?yōu)橐员憷鮿?chuàng)公司上市為原則進(jìn)行市場化制度設(shè)計(jì)。根據(jù)市場上初創(chuàng)公司對進(jìn)入公開證券交易市場的平均需求為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置基本的上市條件。然后，根據(jù)注冊制的基本原則和規(guī)則，在借鑒科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)具體的發(fā)行上市規(guī)則。

根據(jù)以上設(shè)想，通過逐步推廣注冊制并建立競爭性的資本市場，我國資本市場在融資和交易的深度和廣度上都將得到顯著提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體效率也將得到顯著提升。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）