7月22日，科創(chuàng)板首批25家公司上市，標(biāo)志著以信息披露為核心的注冊制發(fā)行上市審核制度在中國資本市場正式運(yùn)行。

不過，當(dāng)眾多公司在科創(chuàng)板注冊申請的不同賽道上抓緊時間，朝著上市目標(biāo)奔跑的時候，也有公司選擇退出。從7月4日到7月26日，科創(chuàng)板就見證了四家公司終止上市。在這四家公司中，有三家在上市審核的第二個程序，即上交所問詢中心問詢后選擇終止上市；第四家公司則是在第三個程序，即上市委員會審核后選擇終止上市。

“問詢”暴露出問題，促使他們選擇終止上市申請

所謂“問詢”，就是在注冊制上市申請過程中，申請人及其中介機(jī)構(gòu)按照法律的規(guī)定準(zhǔn)備上市文件，審核機(jī)構(gòu)審核上市文件，發(fā)現(xiàn)文件中信息披露的疑點(diǎn)，并向申請人及其中介機(jī)構(gòu)提出問題，后者回答的過程。

根據(jù)科創(chuàng)板上市申請流程，問詢基本上發(fā)生在兩個階段。第一階段，上交所受理發(fā)行上市申請后，發(fā)行人把上市文件提交審核中心。審核中心對發(fā)行上市文件進(jìn)行審核，并提出問題，要求發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)回復(fù)。第二階段，審核中心經(jīng)過審核，出具審核意見，然后把審核意見連同發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件提交給上市委員會。上市委員會針對上市申請文件以及之前問詢中披露的信息，再次問詢。上市委員會如果對發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)的回復(fù)滿意，即出具審核意見并同意發(fā)行人首發(fā)上市，然后報送證監(jiān)會注冊。

以上兩個階段的問詢，可以是一輪，也可以兩輪，甚至三輪。

這四家公司就是在不同階段的問詢中暴露出問題，最終選擇終止上市的。我們重點(diǎn)考察第一家公司，北京木瓜移動科技股份有限公司（以下簡稱木瓜移動）在問詢中暴露出的問題。然后，結(jié)合其他三家公司，分析問詢式審核如何促使某些公司選擇終止上市。

木瓜移動于3月29日提交上市申請文件。審核中心先后于4月11日、6月4日出具第一、二輪審核問詢函。針對審核問詢，木瓜移動及其發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)先后于5月22日、6月19日出具了問詢回復(fù)，回答審核中心提出的問題。

審核中心的兩輪問詢，重點(diǎn)關(guān)注了以下四個方面的事項：

（1）木瓜移動核心技術(shù)的先進(jìn)性和主要利用核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營的情況。木瓜移動在上市申請文件中披露其目前擁有一項美國專利，無國內(nèi)專利。報告期內(nèi)研發(fā)投入占比分別為4.94%、1.20%及0.71%，各期綜合毛利率分別為20.31%、6.24%及4.38%。審核中心問詢要求發(fā)行人說明具有什么樣的核心技術(shù)，該等技術(shù)是否是行業(yè)內(nèi)開展業(yè)務(wù)通用的基礎(chǔ)性技術(shù)，相關(guān)技術(shù)在向客戶提供海外營銷服務(wù)時發(fā)揮的作用；要求發(fā)行人結(jié)合報告期毛利率變動趨勢、研發(fā)情況、同行業(yè)可比公司技術(shù)水平等進(jìn)一步披露公司核心技術(shù)是否具有先進(jìn)性，能否有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果。（2）木瓜移動的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與業(yè)務(wù)模式。招股說明書將木瓜移動定義為一家依靠自主研發(fā)技術(shù)進(jìn)行大數(shù)據(jù)處理分析的公司，主要利用全球大數(shù)據(jù)資源和大數(shù)據(jù)處理分析技術(shù)提供海外營銷服務(wù)。審核中心關(guān)注發(fā)行人行業(yè)定位及歸類的準(zhǔn)確性，要求發(fā)行人結(jié)合相關(guān)部門出具的產(chǎn)業(yè)分類目錄及指南、公司具體從事的經(jīng)營互動內(nèi)容、大數(shù)據(jù)的來源及獲取、技術(shù)的應(yīng)用場景、發(fā)行人從事的業(yè)務(wù)與大數(shù)據(jù)之間的關(guān)系、主營業(yè)務(wù)與可比公司之間的相似度等因素，充分說明和披露公司行業(yè)定位是否準(zhǔn)確。（3）木瓜科技是否充分披露對其持續(xù)經(jīng)營能力可能產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險因素。根據(jù)招股說明書，2018年，木瓜移動向臉書（Facebook）的采購額占其全年采購額的91.99%，相關(guān)收入亦主要通過臉書的渠道實(shí)現(xiàn)。但是，審核中心調(diào)查發(fā)現(xiàn)，木瓜移動采購占臉書在亞洲收入和廣告收入的比重很低，相關(guān)合同條款對其業(yè)務(wù)可持續(xù)性也存在不利影響。木瓜移動沒有在其招股說明書的顯著位置充分揭示上述情況對其持續(xù)經(jīng)營能力的影響。（4）相關(guān)重要信息披露的充分性、一致性和可理解性。根據(jù)招股說明書，木瓜移動此前在新三板掛牌交易時的主營業(yè)務(wù)包括游戲業(yè)務(wù)，2016年游戲業(yè)務(wù)毛利占比仍超過30%。審核中心問詢認(rèn)為，招股說明書沒有明確披露并表明木瓜移動在報告期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化。此外木瓜移動在回答審核中心的問題，即“公司向臉書采購額占其全年采購額91.99%，但占臉書在亞洲的收入和廣告收入很低”時，拿出數(shù)據(jù)證明公司2018年向臉書的采購額占后者在亞洲收入的21%。但是，審核中心根據(jù)臉書在納斯達(dá)克公開披露的數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)二者不一致。

另外兩家公司在問詢中也發(fā)生了類似的情況。和艦芯片制造（蘇州）股份有限公司在上交所審核中心經(jīng)過了三輪問詢。問詢集中在同業(yè)競爭、客戶及供應(yīng)商重合以及持續(xù)營業(yè)能力等核心問題。比如，針對同業(yè)競爭，審核中心通過兩輪問詢要求發(fā)行人提交證據(jù)證明發(fā)行人與其控股股東之間存在同業(yè)競爭不影響發(fā)行人未來持續(xù)營業(yè)能力。到第三輪問詢，發(fā)行人提供控股股東承諾函，承諾控股股東在約定期限內(nèi)采取合法措施把在發(fā)行人所在市場的營業(yè)份額降低到一定水平。但是，問詢中心繼續(xù)提出質(zhì)疑，質(zhì)疑控股股東承諾函的有效性以及采取合法措施的具體內(nèi)容及其有效性。

北京海天瑞聲科技股份有限公司是經(jīng)過上市委員會審議之后，終止上市申請的。從公開的信息查詢，筆者發(fā)現(xiàn)該公司總共經(jīng)歷了四輪問詢。到第四輪問詢的時候，僅剩下三個大問題，一個是核心技術(shù)，一個是募集資金用途，一個是采購業(yè)務(wù)。以核心技術(shù)為例，從第一次問詢到第四次問詢，這個問題貫穿始終。從第四次問詢的措辭分析，顯然，前三次回復(fù)都沒有令審核機(jī)構(gòu)滿意。在第四次問詢中，審核機(jī)構(gòu)要求發(fā)行人從八個方面進(jìn)一步證明其對核心技術(shù)的披露和陳述。其中，第一個方面是“用淺白語言說明發(fā)行人與同行業(yè)競爭對手相比的競爭優(yōu)勢以及較難被同行業(yè)公司或上下游行業(yè)突破的理由”。顯然，盡管發(fā)行人在前三次回復(fù)中反復(fù)證明這個陳述，但是，審核機(jī)構(gòu)依然不滿意，以至于要求發(fā)行人用淺白的語言表述。

北京諾康達(dá)醫(yī)藥科技股份有限公司只經(jīng)過了一輪問詢就選擇終止上市申請。問詢的內(nèi)容和其他公司基本類似，即集中在發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)及董監(jiān)高基本情況、發(fā)行人業(yè)務(wù)及核心技術(shù)、發(fā)行人公司治理及其獨(dú)立性、發(fā)行人財務(wù)會計分析及管理層分析、發(fā)行人風(fēng)險揭示等。至于發(fā)行人為什么經(jīng)過一輪問詢就終止上市，從科創(chuàng)板公開材料看不出原因。不過，我們可以推測，發(fā)行人經(jīng)過一輪問詢后，對當(dāng)前申請上市的適當(dāng)性產(chǎn)生懷疑，故主動選擇終止上市。

可見，通過問詢，上交所審核機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了申請人在核心技術(shù)及其盈利能力、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)及經(jīng)營模式、持續(xù)經(jīng)營能力等方面所披露的信息存在疑點(diǎn)，經(jīng)過幾輪問詢后，發(fā)行人仍然不能提供令人滿意的信息。這些信息直接影響發(fā)行人及其未來發(fā)行股票的價值，甚至影響發(fā)行人未來股票的順利發(fā)行。經(jīng)過利弊權(quán)衡，發(fā)行人選擇在不同階段退出上市申請，終止上市。

“問詢式審核”下市場主體與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定位

問詢式審核是注冊制的核心制度。在注冊制下，問詢不是一般的提問與回復(fù)，而是具有重要的法律屬性和經(jīng)濟(jì)含義。了解其法律屬性與經(jīng)濟(jì)含義，有助于市場主體（申請上市的發(fā)行人及其市場中介）與監(jiān)管機(jī)構(gòu)找到自己的準(zhǔn)確定位，降低注冊制下申請上市的交易成本，提高市場效率。

從法律角度，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)在問詢中的回復(fù)構(gòu)成信息披露的一部分，具有法律效力，當(dāng)事人要對自己的回復(fù)承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革提供司法保障的若干意見》（法發(fā)[2019]17號），“上交所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢，發(fā)行人回答問題方式開展審核工作。在案件審理中，發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在發(fā)行上市申請文件和回答問題環(huán)節(jié)所披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)判令承擔(dān)虛假陳述法律責(zé)任?！笨梢姡l(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該認(rèn)真對待發(fā)行上市申請各個階段中的問詢，按照證券法的基本原則和規(guī)則做出回復(fù)，對回復(fù)內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)法律責(zé)任。

從經(jīng)濟(jì)角度，問詢是提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量的重要制度，問詢的質(zhì)量直接影響市場最終篩選出來的上市公司的質(zhì)量。問詢的對象包括發(fā)行公司及其保薦人、會計師以及律師。也就是說，對審核機(jī)構(gòu)提出的問題，發(fā)行人及其保薦人、律師以及會計師都要作出回復(fù)，并對回復(fù)的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性承擔(dān)法律責(zé)任。經(jīng)過幾輪問詢，基本上影響公司未來價值的各個方面的信息都能夠完整地呈現(xiàn)出來，供未來公司公開發(fā)行證券并上市時，市場對公司的價值做出判斷。

問詢的問題一般集中在以下幾個方面。第一，發(fā)行人公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層人員的基本情況。比如，公司的控股股東的認(rèn)定、最近幾年核心管理層人員的變動情況等。第二，發(fā)行人業(yè)務(wù)的基本情況。比如，發(fā)行人的核心業(yè)務(wù)情況，發(fā)行人供應(yīng)商與客戶的基本取向、情況等。第三，關(guān)于公司治理及其獨(dú)立性。比如，發(fā)行人控股股東或者核心管理層是否投資其他與發(fā)行人存在競爭的企業(yè)？發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)企業(yè)，是否進(jìn)行過關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易對發(fā)行人是否有利？第四，其他可能影響發(fā)行人未來健康營運(yùn)的交易。比如，發(fā)行人使用的某處廠房的產(chǎn)權(quán)情況是否影響未來長期使用？發(fā)行人在發(fā)行上市申請前是否簽訂對賭協(xié)議，這些對賭協(xié)議當(dāng)前以及發(fā)行上市后是否生效，生效后對發(fā)行人的營運(yùn)是否產(chǎn)生影響等。

通過對問詢內(nèi)容的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，在問詢中，審核機(jī)構(gòu)代表市場和公眾投資者，以專業(yè)的視角審核發(fā)行人提交的上市申請材料，發(fā)現(xiàn)其中的疑點(diǎn)，要求發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)補(bǔ)充或者修改。這樣的問詢可以一直持續(xù)到交易所完成審核，并提交證監(jiān)會注冊。比如，筆者考察過很多上交所上市委員會作出的同意公司公開發(fā)行并上市的審核意見。在這些審核意見中，審核委員會一方面同意公司公開發(fā)行并上市，但是，另一方面，仍然指出公司信息披露中的不足之處，并督促公司進(jìn)一步完善信息披露。

可見，作為科創(chuàng)板注冊制發(fā)行上市的審核機(jī)構(gòu)，上交所一直以問詢的形式引導(dǎo)并督促發(fā)行人披露信息。即便最終上交所同意發(fā)行人發(fā)行上市，并不代表其給發(fā)行人信息披露的質(zhì)量以及公司的市場價值背書。在問詢中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以市場和公眾投資者的利益維護(hù)者（watchdog）的身份，從專業(yè)的角度審核發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)提交的上市文件，發(fā)現(xiàn)上市文件所披露的信息中的疑點(diǎn)（信息不真實(shí)、不完整、不清晰等），提出問題，要求后者補(bǔ)充不完整的信息、矯正錯誤的信息、解釋模糊的信息，以便讓公眾投資者基于充分、真實(shí)和準(zhǔn)確的信息對發(fā)行人的市場價值進(jìn)行評估，并自行作出交易決定。

在問詢中，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)的定位是審核機(jī)構(gòu)的對手方（counter party）。他們應(yīng)該針對監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的問題進(jìn)行誠實(shí)和專業(yè)的回復(fù)。通過回復(fù)，向市場和公眾投資者披露更完整、更清晰和更準(zhǔn)確的信息，降低上市的交易成本，提升上市的效率。為此，在申請上市之前的準(zhǔn)備過程中，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)就應(yīng)該對標(biāo)發(fā)行審核的主要標(biāo)準(zhǔn)以及問詢中集中關(guān)注的問題，對公司自身進(jìn)行嚴(yán)格的體檢，從公司治理到業(yè)務(wù)模式等方面對自身進(jìn)行完善，把上市申請的過程看成一次自我完善和提升的過程。同時，在自我完善的過程中形成可核查的文件，作為未來上市申請過程中提交的證據(jù)。

當(dāng)然，如果發(fā)行人經(jīng)過問詢認(rèn)識到當(dāng)前不適合上市，就應(yīng)該主動撤回上市申請，避免因為在問詢回復(fù)中提供虛假的信息而承擔(dān)法律責(zé)任。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）