1月20日，奈飛與華納兄弟探索頻道公司（簡稱華納兄弟）同時發(fā)布新聞稿，雙方達(dá)成修訂后合并協(xié)議，將最終協(xié)議修訂為全現(xiàn)金交易，替換此前現(xiàn)金加股票的組合。全現(xiàn)金交易消除了奈飛股價波動的影響，為華納兄弟股東在交易完成時將獲得的價值提供了更高的確定性。修訂后的協(xié)議簡化了交易結(jié)構(gòu)，加快了股東投票進(jìn)程。

本次收購充滿戲劇性，2025年12月5日，奈飛宣布以每股價值27.75美元，含債企業(yè)價值827億美元，現(xiàn)金加股票的方式，收購華納兄弟的影視制作部門和流媒體業(yè)務(wù)，同時進(jìn)入排他性談判階段。三天后，另一競購方派拉蒙發(fā)起每股30美元全現(xiàn)金“惡意收購”要約，含債企業(yè)價值高達(dá)1084億美元，并直接越過董事會向股東發(fā)起收購，在此后的36天內(nèi)，派拉蒙先后6次發(fā)布新聞稿喊話華納兄弟股東出售股份。

奈飛舉債也要買下華納兄弟，華納兄弟拒絕背靠甲骨文的派拉蒙高價要約選擇奈飛，雙方到底圖什么？

爆款頻出的奈飛，留不住用戶

提到奈飛，很多人的印象是“爆款制造機(jī)”，《紙牌屋》《黑鏡》《愛，死亡和機(jī)器人》《怪奇物語》《星期三》等劇一度引發(fā)全球追更。但現(xiàn)實卻是，這些爆劇并未為奈飛留住用戶，核心的用戶留存與觀看時長變現(xiàn)仍高度依賴外購內(nèi)容。

尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，在2024年綜合流媒體節(jié)目排行中，Netflix多以“播放方”而非“版權(quán)方”身份出現(xiàn)，雖在流媒體原創(chuàng)內(nèi)容榜上有名，但節(jié)目觀看時長遠(yuǎn)低于經(jīng)典熱播劇。也就是說，雖然奈飛在“爆款制造”方面成績斐然，但與訂閱變現(xiàn)掛鉤的觀看時長，還是得靠外購的“長青經(jīng)典IP”。

回顧奈飛從租碟到流媒體之王的路徑，其商業(yè)模式的每次進(jìn)階，都伴隨著對“內(nèi)容”控制權(quán)更深一度的渴望。

2007年，奈飛推出流媒體服務(wù)，但高價買內(nèi)容卻留不住用戶。2012年奈飛斥資超7500萬美元購得《廣告狂人》獨播權(quán)，單集費用高達(dá)100萬美元。但所謂的“獨播權(quán)”卻名不副實，存在播放窗口期限制，用戶在奈飛看完往期內(nèi)容后轉(zhuǎn)頭就去電視臺追更，用戶黏性大打折扣。

為了擺脫對外部內(nèi)容的依賴，2013年奈飛推出自制劇《紙牌屋》，正式從內(nèi)容分發(fā)商轉(zhuǎn)型為創(chuàng)作者，但自制內(nèi)容之路充滿挑戰(zhàn)。隨著華納兄弟、迪士尼入場流媒體業(yè)務(wù)，競爭日漸激烈，截至2022年10月，迪士尼旗下流媒體平臺Disney+、Hulu、ESPN+的訂閱用戶已達(dá)2.357億，超過同期Netflix 的2.231 億，與此同時，華納兄弟旗下HBO、HBO Max、Discovery+總訂閱用戶也已達(dá)0.95億。2024年，奈飛原創(chuàng)內(nèi)容支出達(dá)170億美元，可用戶增長卻觸達(dá)瓶頸，據(jù)韓國官方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，“沒有更多值得觀看的內(nèi)容”是奈飛用戶流失的關(guān)鍵因素，用戶為爆劇付費，看完即走，高昂的制作成本難積淀為長期用戶忠誠，這直擊奈飛訂閱模式的核心。

在洛杉磯工作的制片人Leo Yu認(rèn)為，奈飛的強(qiáng)項是流媒體分發(fā)和全球擴(kuò)張，最大短板則是缺乏能夠長期沉淀價值的全球級IP。奈飛最近幾年一直以劇王的姿態(tài)出現(xiàn)，但《怪奇物語》《魷魚游戲》等爆款劇，其生命力、變現(xiàn)能力還難與《哈利·波特》《權(quán)游》等頂級IP相提并論。奈飛急需通過頂級IP降低對單部爆款的依賴，華納兄弟的IP庫正是解決這一痛點的關(guān)鍵。

在奈飛與好萊塢的幾次交鋒中不難看出其困境與焦慮。2018年，奈飛出品的電影《羅馬》獲威尼斯電影節(jié)金獅獎并沖擊奧斯卡，遭斯皮爾伯格等傳統(tǒng)電影人反對，認(rèn)為僅在影院上映不到三周的電影不應(yīng)有資格參評。最終《羅馬》獲得最佳導(dǎo)演等三項大獎，但也迫使奧斯卡獎規(guī)則修改得更加嚴(yán)格。奈飛用獎項證明了自己的內(nèi)容品質(zhì)，但也固化了其“規(guī)則破壞者”的標(biāo)簽。2019年，奈飛幾經(jīng)博弈加入代表好萊塢核心利益、掌握電影評級權(quán)力的美國電影協(xié)會MPAA，同年迪士尼收購20世紀(jì)福斯，MPAA從此由傳統(tǒng)“六大”變?yōu)椤拔宕?奈飛”，看起來奈飛“上桌了”，但在好萊塢眼中，它始終是那個用算法和資本攪局的“異類”。

這些交鋒，無論是藝術(shù)榮譽的爭奪，還是行業(yè)席位的博弈，都反復(fù)印證了一個事實，奈飛看似上桌好萊塢，實則不被認(rèn)可。收購華納兄弟，奈飛不想只是在好萊塢的宴席末尾有一個“加座”。

為消除華納兄弟的顧慮，贏得收購，奈飛作出了兩項關(guān)鍵承諾，華納兄弟旗下電影未來仍將大規(guī)模院線發(fā)行，并維持原有的發(fā)行窗口安排。奈飛聯(lián)席CEO泰德·薩蘭多斯公開承諾，收購?fù)瓿珊髮⒕S持華納兄弟電影的45天獨家影院上映窗口期。繼續(xù)制作電視節(jié)目(針對HBO)并授權(quán)給第三方?！耙坏┻@筆交易完成，我們就正式進(jìn)入院線業(yè)務(wù)，并且會全力以赴。我們認(rèn)為華納兄弟創(chuàng)造價值的方式非常重要。我們收購這家公司不是為了摧毀這種價值?！?/p>

所以奈飛想收購的也僅僅是華納兄弟的IP、內(nèi)容庫和制作能力，而非全盤收購。根據(jù)協(xié)議，奈飛將收購華納兄弟，包括其電影和電視工作室、HBOMax流媒體和HBO。華納兄弟必須在交割前完成有線電視業(yè)務(wù)剝離，包括CNN、TBS、TNT等有線電視頻道均不在收購范圍內(nèi)。

奈飛想要華納兄弟的百年積累，華納兄弟更關(guān)注未來發(fā)展。

華納兄弟拒絕1084億美元要約，是更好的選擇嗎？

在選奈飛還是派拉蒙這件事上，華納兄弟其實是在做一個未來抉擇，是“抱團(tuán)過冬”還是“換船上岸”。擺在華納兄弟董事會面前的，遠(yuǎn)不止兩份報價單，更是兩條通往截然不同未來的道路。

財報數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)好萊塢巨頭們的日子并不好過。行業(yè)巨頭迪士尼的增長已顯疲態(tài)。另一競購方派拉蒙在被收購之前，自由現(xiàn)金流為-2.07億美元，2025年8月被甲骨文創(chuàng)始人之子收購后，三季度末凈利潤仍未轉(zhuǎn)虧為盈。即便有甲骨文 CEO 埃利森提供的 404 億美元不可撤銷個人擔(dān)保及家族信托為其參與華納競購提供關(guān)鍵資金背書，也難以掩蓋其核心業(yè)務(wù)增長疲軟、盈利模式承壓的本質(zhì)問題。

相比之下，奈飛在三季度末的財報中表現(xiàn)出色，凈利潤、現(xiàn)金、營收同比增長均領(lǐng)先，且總債務(wù)最少。其全球付費訂閱用戶突破3億，新增用戶數(shù)量也一騎絕塵。在公布新合作方式的當(dāng)天，奈飛還公布了其2025年第四季度財報，營收繼續(xù)提升，達(dá)121億美元。穩(wěn)定的訂閱收入為奈飛提供了傳統(tǒng)影視公司難以比擬的、可預(yù)測的持續(xù)現(xiàn)金流。

2025年12月15日，奈飛聯(lián)合首席執(zhí)行官表示，“我們認(rèn)為這對娛樂行業(yè)而言是一場勝利，而非行業(yè)的終結(jié)?！薄叭A納兄弟帶來了我們不具備的業(yè)務(wù)和能力，因此不存在業(yè)務(wù)重疊或工作室關(guān)閉的情況。”

因此，華納兄弟的選擇，并非基于“價高者得”的判斷，而是在“一次性兌現(xiàn)過去所有價值”與“持有一股通往未來的看漲期權(quán)”之間，做出了清醒的裁決。面對派拉蒙直接繞過董事會向股東發(fā)出總值1084億美元的全現(xiàn)金惡意收購要約，并6次喊話股東“賣好價”，根據(jù)派拉蒙的新聞稿顯示，截至2025年12月19日，已有397252股股份有效提交，但這僅占華納兄弟總股本24.76億的極少部分，大多數(shù)股東支持董事會的選擇。他們明白，與派拉蒙合并是共擔(dān)存量市場的風(fēng)險，而與奈飛融合，則是進(jìn)入一個新的增長行業(yè)，有可能將自身核心資產(chǎn)指數(shù)級放大增長。

與奈飛結(jié)盟，更像是面向數(shù)字未來的縱向生態(tài)融合，奈飛代表“渠道”，華納兄弟代表“內(nèi)容”。收購?fù)瓿珊?，將形成“?nèi)容制作+發(fā)行”的閉環(huán)。沉睡在片庫中的《哈利·波特》《指環(huán)王》等傳奇IP，將被注入奈飛的數(shù)據(jù)算法與全球分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，有望獲得劇集重啟、系列開發(fā)、游戲改編乃至沉浸體驗的無限可能，從“壓箱底經(jīng)典資產(chǎn)”變?yōu)椤盎畹纳鷳B(tài)”。

在1月20日最新發(fā)布的新聞稿中，華納兄弟探索集團(tuán)總裁兼首席執(zhí)行官大衛(wèi)?扎斯拉夫表示：“這份今日修訂的合并協(xié)議，讓我們距離合并全球兩大頂級影視內(nèi)容巨頭又近了一步，也將讓更多觀眾欣賞到他們最喜愛的娛樂佳作。通過與網(wǎng)飛聯(lián)手，我們將整合華納兄弟百年來風(fēng)靡全球的經(jīng)典故事內(nèi)容，確保這些作品能夠代代相傳、持續(xù)為觀眾帶來歡樂?！?/strong>

最終，華納兄弟用其百年積淀的、舊好萊塢世界的硬通貨，果斷換取了駛向下一個數(shù)字娛樂時代的諾亞方舟船票。

澎湃新聞記者王亞賽對本文亦有貢獻(xiàn)。