1919 年商人/銀行家 Ernest Woodruff 領(lǐng)導(dǎo)的那筆買盤，確實(shí)是世界商業(yè)并購(gòu)史上既戲劇化又有教科書價(jià)值的案例：他精心設(shè)計(jì)了先用對(duì)方的無形資產(chǎn)，即用可口可樂公司最核心的無形資產(chǎn)（秘方）作為抵押來向銀行做抵押借貸并發(fā)債，籌資到位后，用現(xiàn)金買下整個(gè)可口可樂公司的所有股份，然后立馬通過發(fā)行股票 / IPO公開上市籌集資金和部分變現(xiàn)、并靠公司穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售現(xiàn)金流去經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，償還債務(wù)并提升企業(yè)價(jià)值。我們通過資料信息查詢，把這個(gè)經(jīng)典案例的“事實(shí)線”＋金融法務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)視角＋為何成功的原因，做成一份可復(fù)現(xiàn)的、帶有源注的分析。

— 1— 事實(shí)梳理（關(guān)鍵事件、時(shí)間點(diǎn)）

收購(gòu)價(jià)格：1919 年，Ernest Woodruff 率團(tuán)以2500萬美元的現(xiàn)金買下 The Coca-Cola Company（從 Asa Candler 家族手中）整個(gè)公司。

融資方式（總體）：Woodruff 以銀行貸款與證券/票據(jù)等方式籌資來完成交易；在當(dāng)時(shí)的報(bào)道與公司敘述中，買方以現(xiàn)金/債務(wù)+證券結(jié)構(gòu)完成交割，其中1000萬美元是銀行抵押貸款，1500萬美元是通過發(fā)行企業(yè)債 Bond募集，并很快（當(dāng)年）把公司公開上市（1919 年 IPO，公開售股每股 $40，收盤每股60美元）。

最戲劇化的一步——買方用可口可樂“秘方”做抵押：為取得貸款，Woodruff 要求把秘方“寫成文字”，并把“那份書面秘方”存入紐約 Guaranty Trust 的保險(xiǎn)庫(kù)，作為貸款的抵押或出示憑證；六年后，貸款逐漸付息還本全額償還后（資料顯示大約在 1925 年左右），可口可樂秘方才又移回亞特蘭大公司總部并繼續(xù)保管?？煽诳蓸饭?/ 博物館與多家歷史檔案對(duì)此都有記載。

— 2—這筆交易在金融上為什么是“杠桿收購(gòu)（proto-LBO）”？

本質(zhì)：Woodruff 用外部借款和債務(wù)（而非全部自有現(xiàn)金）來購(gòu)買公司權(quán)益 —— 典型的“以未來現(xiàn)金流/資產(chǎn)支持當(dāng)前收購(gòu)”的做法，等同于后來幾十年盛行的 LBO 思路（先借后改造/重組再償債）。（參見交易的借貸與隨后快速公開募集股金的安排）。

變現(xiàn)路徑：買后馬上（或很快）通過公開發(fā)行股票、把部分股權(quán)變現(xiàn)并/或用公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還貸款 —— 這一步是 LBO 能否成功的關(guān)鍵（流動(dòng)性/償債能力）。1919–1925 年間，Woodruff 及伙伴用了類似路徑償還并回收抵押秘方。

— 3— 把“貿(mào)易秘密/秘方”當(dāng)作抵押：法律與實(shí)務(wù)上的棘手點(diǎn)

貿(mào)易秘密 ≠ 專利，作為抵押的天然難點(diǎn)：

專利、商標(biāo)、債券等可以在權(quán)屬登記與公開文件中明確列示，法律上也有成熟的“質(zhì)權(quán)/留置/抵押”模式；而貿(mào)易秘密的價(jià)值依賴于其保密性，一旦公開（比如公開登記為抵押），就可能失去價(jià)值。法律界因此認(rèn)為“把貿(mào)易秘密公開登記作抵押”會(huì)自毀其價(jià)值。

當(dāng)年是如何折衷、實(shí)務(wù)化的？

Woodruff 的做法不是把秘方掛到公共登記簿去“列為抵押”，而是把唯一的書面配方交由銀行保管（放進(jìn)保險(xiǎn)庫(kù)）作為貸款的物理憑證。銀行控制了唯一書面文本本身，借款到期前文本不外流；換言之，銀行對(duì)“書面秘方的物理控制”成為一種擔(dān)保形式。這樣的“物理保管+受信托安排”在當(dāng)時(shí)可以作為銀行接受風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方式。

現(xiàn)代法律視角：

當(dāng)代法律/實(shí)踐更傾向于把專利、許可收入、應(yīng)收賬款、商標(biāo)與合同收益流列為可抵押 IP，而對(duì)“貿(mào)易秘密”作為一級(jí)公開可轉(zhuǎn)讓抵押品非常謹(jǐn)慎——因?yàn)楣_備案會(huì)破壞秘密本身；因此若要用貿(mào)易秘密作為擔(dān)保，通常需要定制化的托管/保密/法院救濟(jì)條款（并輔以契約上的救濟(jì)權(quán)力）。

— 4—銀行/債權(quán)人為什么愿意接受

“秘方（書面）+公司現(xiàn)金流”

作為安全邊界？（風(fēng)險(xiǎn)管理角度）

銀行并不是單靠秘方“變現(xiàn)”來回收貸款：真實(shí)狀況是銀行把“秘方書面”作為象征性但可實(shí)際控制的物件，并同時(shí)判斷和依賴：公司現(xiàn)在/未來的現(xiàn)金流（syrup sales & bottlers）、公司資產(chǎn)、以及 Woodruff 團(tuán)隊(duì)的信用與當(dāng)時(shí)所簽發(fā)行的債券等多個(gè)償債來源。換言之，秘方只是“重要的有形證物 + 信托安排”而非銀行打算把秘方賣掉。

附加措施：銀行當(dāng)時(shí)可以要求：股權(quán)質(zhì)押、公司票據(jù)、以及（通過承認(rèn)的金融中介）把未來分紅/收益列入償債計(jì)劃。對(duì)銀行來說，這種多重優(yōu)先級(jí)的擔(dān)保組合才是可接受的安全性。法律上也可通過受托保管（escrow）、保密契約與違約觸發(fā)的接管權(quán)來控制風(fēng)險(xiǎn)。理論上這些措施減少了“僅靠一張秘方紙張”的投機(jī)性。

— 5— 為什么這筆“以秘方抵押 + 杠桿收購(gòu)”

的空手套白狼交易如此成功？

收購(gòu)對(duì)象的核心是“goodwill / brand / distribution”——不是單純可復(fù)制的機(jī)器。Coke 的價(jià)值很大程度在于品牌與裝瓶系統(tǒng)（bottler franchise），而這套體系無法僅靠“買走秘方”就輕易復(fù)制。Woodruff 很清楚這一點(diǎn)。

Woodruff 很睿智，他有金融與銀行背景 + 當(dāng)?shù)厝嗣}（Trust Company 等），能設(shè)計(jì)出“銀行可接受”的擔(dān)保與籌資安排。

迅速的資本化/公開上市：交易后很快有公開發(fā)行股票，馬上有資本流動(dòng)性、并把公司改制為特定公司架構(gòu)（特定的股本與治理），這幫助企業(yè)償債并把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公開市場(chǎng)。

后續(xù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略（收獲規(guī)模效應(yīng)）：Robert W. Woodruff 上任公司總裁后，推動(dòng) bottler 模式擴(kuò)張與品牌化、并在二戰(zhàn)期間與軍隊(duì)渠道建立全球裝瓶據(jù)點(diǎn)（“every man in uniform gets a bottle for 5 cents” 的戰(zhàn)略），這些長(zhǎng)期有效經(jīng)營(yíng)舉措把公司變成持續(xù)的現(xiàn)金產(chǎn)生機(jī)器，徹底改寫了并購(gòu)當(dāng)初的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)格局。

— 6— 與現(xiàn)代 IP 抵押 / IP 金融的比較（技術(shù)演進(jìn)與可行性）

現(xiàn)代實(shí)踐更成熟但也更制度化：現(xiàn)在銀行與專門的 IP 借貸機(jī)構(gòu)會(huì)把專利組合、商標(biāo)、軟件版權(quán)、以及許可/特許經(jīng)營(yíng)收入流作為可量化的抵押物，常見于科技、醫(yī)藥與品牌公司融資（WIPO、專業(yè)律師與 IP 銀行都對(duì)此有許多分享和文獻(xiàn)）。但貿(mào)易秘密通常不是首選一級(jí)可登記的抵押物，因?yàn)榈怯?公開會(huì)摧毀秘密的價(jià)值。

典型現(xiàn)代手段：對(duì)貿(mào)易秘密類資產(chǎn)，貸款方更傾向于：

①以“合同/許可收入”作為抵押（可核實(shí)現(xiàn)金流），

②要求將秘密托管于受信第三方／實(shí)施嚴(yán)格的保密與監(jiān)控流程，

③在違約時(shí)申請(qǐng)法院的保全或查封命令（而非公開變賣配方）。

這些是復(fù)雜的、定制化的結(jié)構(gòu)。

— 7—風(fēng)險(xiǎn)、教訓(xùn)與可復(fù)制性

風(fēng)險(xiǎn)：把貿(mào)易秘密作為抵押的最大風(fēng)險(xiǎn)是“自行矛盾”——為保密而作擔(dān)保，若要實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的公開宣示（登記/拍賣），則會(huì)破壞價(jià)值；因此必須以“受托/保密的物理控制 + 其他債務(wù)優(yōu)先項(xiàng)（現(xiàn)金流、股權(quán)/票據(jù)）”組合來降低風(fēng)險(xiǎn)。法律救濟(jì)（例如 DTSA）能保護(hù)秘密免被盜用，但不等同于“易于變現(xiàn)”的抵押品。

可復(fù)制性：Woodruff 案例有很強(qiáng)的時(shí)代與人脈成分（銀行業(yè)關(guān)系、地方金融構(gòu)造、當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的接受度以及買方對(duì)經(jīng)營(yíng)模式的深刻理解）。在今天，純靠一份“秘方紙”來爭(zhēng)取大額銀行貸款已很難直接復(fù)制；但把 IP（尤其是可量化的專利/許可收入）作為融資基礎(chǔ)，在現(xiàn)代是常見且制度化的做法。

教訓(xùn)（要點(diǎn)）：成功要素 =

（1）真實(shí)且可持續(xù)的現(xiàn)金流模式；

（2）金融與法律契約能將“保密控制”與“債權(quán)實(shí)現(xiàn)路徑”結(jié)合；

（3）并購(gòu)后有合適的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略把杠桿放大為長(zhǎng)期價(jià)值（Woodruff 的后續(xù)經(jīng)營(yíng)與全球擴(kuò)張）。

— 8—額外資料與來源

可口可樂公司官方歷史與 FAQ（秘方作為抵押、保管與后續(xù)遷移說明）。

Atlas Obscura / IPWatchdog /多家歷史檔案對(duì)“秘方寫成文字并存銀行保險(xiǎn)庫(kù)、貸款償還后移回”的記載。

關(guān)于貿(mào)易秘密做擔(dān)保/可行性與法律考量：UCC Article 9（擔(dān)保交易法基石）、WIPO 關(guān)于 IP 融資、以及法律實(shí)務(wù)文章（Spencer Fane / Mondaq 等）。

Coke 的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略（bottler model / WWII 擴(kuò)張 / “5 cents for every service person”）對(duì)公司交易后價(jià)值增長(zhǎng)起了重要作用。

結(jié)論

Ernest Woodruff 在 1919 年的那筆交易，是“以最核心的無形資產(chǎn)（秘方）作象征性/受托抵押 + 借貸+證券化（公開發(fā)行）”的經(jīng)典原型。它展示了如何把無法直接買賣的無形資產(chǎn)，通過控制權(quán)/托管與穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，整合進(jìn)可行的杠桿收購(gòu)結(jié)構(gòu)。但在現(xiàn)代法律與金融環(huán)境下，直接把貿(mào)易秘密當(dāng)作公開可登記的抵押品仍面臨重大法律與實(shí)務(wù)障礙——更現(xiàn)實(shí)的做法是把與該無形資產(chǎn)相關(guān)的可衡量現(xiàn)金流（許可費(fèi)、分銷收入）做抵押，或設(shè)計(jì)受托/保密的混合保障結(jié)構(gòu)。

后記

阿薩·格里格斯·坎德勒 (Asa Griggs Candler Sr.) 在將可口可樂打造成一家全國(guó)性公司后退出可口可樂的故事：

坎德勒家族的后續(xù)

坎德勒家族一夜暴富（1919年2500萬美元的現(xiàn)金支出相當(dāng)于今天的數(shù)億美元）。創(chuàng)始人阿薩·格里格斯·坎德勒將他的大部分變現(xiàn)財(cái)產(chǎn)投入了埃默里大學(xué)和亞特蘭大的市政項(xiàng)目。該家族基本退出了飲料行業(yè)，并且再也沒有控制過可口可樂。

伍德拉夫家族控股

在IPO和銀團(tuán)融資之后，伍德拉夫家族持有大量可口可樂股票。

隨著時(shí)間的推移，歐內(nèi)斯特的兒子羅伯特·W·伍德拉夫（1889-1985）成為了可口可樂的關(guān)鍵人物——他曾擔(dān)任可口可樂總裁（1923-1954），后來又通過大量持股成為可口可樂的“實(shí)際所有者”。

資產(chǎn)規(guī)模

歐內(nèi)斯特·伍德拉夫（個(gè)人財(cái)富）：雖然不如羅伯特公開，但他是推動(dòng)家族持有可口可樂股票的關(guān)鍵人物。羅伯特·W·伍德拉夫（兒子）：積累了可口可樂公司股票和分紅產(chǎn)生的巨額財(cái)富。在鼎盛時(shí)期，伍德拉夫家族（通過信托和基金會(huì)）控制著數(shù)十億美元的可口可樂股票。羅伯特個(gè)人捐贈(zèng)了大部分財(cái)富，主要捐贈(zèng)給埃默里大學(xué)和亞特蘭大的公益事業(yè)。

慈善事業(yè)與傳承

伍德拉夫基金會(huì)（主要由可口可樂股票捐贈(zèng)資助）至今仍是美國(guó)最大的慈善基金會(huì)之一。

伍德拉夫家族持有的可口可樂股票在20世紀(jì)總計(jì)捐贈(zèng)了數(shù)百億美元的慈善資產(chǎn)。

簡(jiǎn)而言之

亞特蘭大銀行家歐內(nèi)斯特·伍德拉夫于1919年以債務(wù)和可口可樂秘方作為抵押收購(gòu)了可口可樂。他的家族，尤其是大兒子羅伯特·W·伍德拉夫，將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為美國(guó)歷史上最龐大的財(cái)富之一，幾乎全部以可口可樂股票為基礎(chǔ)。該家族的資產(chǎn)發(fā)展成為價(jià)值數(shù)十億美元的伍德拉夫基金會(huì)，該基金會(huì)繼續(xù)為埃默里大學(xué)和亞特蘭大市政項(xiàng)目提供資金。

如果說約翰·彭伯頓發(fā)明了可口可樂的配方，阿薩·坎德勒將其變成了一門生意，歐內(nèi)斯特·伍德拉夫用杠桿收購(gòu)讓可口可樂公司脫胎換骨，他的長(zhǎng)子羅伯特·伍德拉夫?qū)⑵渌茉斐闪艘粋€(gè)不朽的文化符號(hào)和全球商業(yè)帝國(guó)。他的遠(yuǎn)見、營(yíng)銷天才和戰(zhàn)略魄力，是可口可樂能夠成為今天這個(gè)價(jià)值數(shù)千億美元的品牌的早期鋪墊和基礎(chǔ)扎實(shí)的最關(guān)鍵因素。

作者/王進(jìn)

整理/小侯