2025年初，中國國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革 促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改價格〔2025〕136號）（下稱136號文），推動新能源上網(wǎng)電價由以往的“保障性收購 + 部分入市”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤?a >全面入市 + 場外保障”模式。

136號文旨在通過新能源上網(wǎng)電價市場化改革，推動新能源高質(zhì)量發(fā)展和新型電力系統(tǒng)的加快構(gòu)建。然而，短期看，這也使新能源項目收益波動加劇，投資積極性下滑。2025年10月，財政部、海關(guān)總署及稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于調(diào)整風(fēng)力發(fā)電等增值稅政策的公告》，正式取消陸上風(fēng)電增值稅即征即退50%的優(yōu)惠政策，新能源項目收益進一步承壓，行業(yè)發(fā)展進入“陣痛期”。

與此同時，中國正式宣布了新一輪國家自主貢獻（NDC），提出到2035年風(fēng)電和太陽能發(fā)電總裝機容量力爭達到36億千瓦——意味著未來10年，每年需新增2億千瓦左右風(fēng)光裝機。在此背景下，穩(wěn)定行業(yè)投資信心、保持裝機增長勢頭更顯至關(guān)重要。

對于如何緩沖，美國環(huán)保協(xié)會（Environmental Defense Fund, EDF）中國團隊從金融角度開展了研究。結(jié)論是，作為創(chuàng)新金融工具——公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）可通過盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為新能源項目拓寬融資渠道，并提供有效的“緩沖帶”，避免行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)“斷檔”，助力2035年NDC目標如期落地。

新能源電價市場化改革的背景和影響

“雙碳”目標提出以來，中國新能源裝機規(guī)?？焖倥噬?，實現(xiàn)多個里程碑式突破——提前6年完成2030年NDC目標，并于2024年底首次超過火電裝機規(guī)模 。當前，新能源裝機超過火電已成常態(tài)，各地電力市場快速發(fā)展、規(guī)則逐步完善，新能源開發(fā)建設(shè)成本比早期大幅下降，為新能源全面參與市場創(chuàng)造了條件。

在這一背景下，新能源上網(wǎng)電價若繼續(xù)實行固定價格，將不能充分反映市場供求，也無法公平分配電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)責(zé)任。136號文出臺，加速了新能源從“政策驅(qū)動”向“市場驅(qū)動”轉(zhuǎn)變，推動新能源上網(wǎng)電量全面進入市場、上網(wǎng)電價由市場形成，配套建立可持續(xù)發(fā)展價格結(jié)算機制，促進新能源行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

136號文以2025年6月1日為節(jié)點，區(qū)分存量和增量項目分類施策，遵循分步推進策略，為存量項目留出緩沖期，同時引導(dǎo)增量項目全面融入市場競爭，以期實現(xiàn)穩(wěn)步改革、有序落地。

市場方面對此反應(yīng)強烈，出現(xiàn)了存量項目搶裝，增量項目投資積極性顯著下滑的現(xiàn)象。 國家能源局數(shù)據(jù)顯示，2025年1-5月（搶裝期），全國新能源發(fā)電裝機累計新增244GW，同比上升約147%。搶裝潮在5月達到頂點，單月新增裝機近120GW，同比暴增440%以上。此后，新增裝機容量連續(xù)5個月下滑，降幅介于21%至51%之間，并伴隨著大規(guī)模招標終止。

電價市場化改革后，新能源企業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)

挑戰(zhàn)一：電價市場化改革加劇企業(yè)收益波動，新能源項目被迫進入“提質(zhì)增效”時代

在標桿電價和保障性并網(wǎng)時代，新能源項目的收益形成機制單一，運行期限也相對確定，新能源企業(yè)可以在投資前對項目收益做較為明確的評估。電價市場化改革后，電價由市場供需決定，新能源項目收益波動以及回報率測算難度顯著加劇。

對于裝機和發(fā)電主力央國企而言，這一變化與IRR（Internal Rate of Return，內(nèi)部收益率）回溯問責(zé)機制形成疊加壓力——若實際IRR低于預(yù)期，企業(yè)將面臨追責(zé)風(fēng)險。投委會審批將更加注重項目質(zhì)量，低效資產(chǎn)面臨低價清理，新項目審批要求愈發(fā)趨嚴。例如，國家電投2025年提出“存量提質(zhì)、增量做優(yōu)”目標；國家能源集團下半年全面叫停了6兆瓦及以上工商業(yè)分布式新項目，同時清理低效存量項目。

挑戰(zhàn)二：新能源項目融資渠道本就單一，電價市場化改革加劇融資挑戰(zhàn)

新能源項目融資模式長期且高度依賴銀行信貸，呈現(xiàn)出債務(wù)融資占比高、渠道多元化程度低的特征，對信貸政策變化敏感，整體抗風(fēng)險能力偏弱。

136號文推動新能源上網(wǎng)電量參與市場交易，電價水平受供需影響，項目收益保障面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)信用風(fēng)險隨之上升。銀行開展風(fēng)險評估時，傾向于要求更高的風(fēng)險溢價，抬高了新能源項目的融資成本，拉長了投資回收期并降低了IRR的預(yù)期表現(xiàn)。在這些因素共同作用下，發(fā)電企業(yè)投資新項目的內(nèi)生動力進一步削弱。

面對新能源項目普遍建設(shè)周期長、前期投資需求大和收入回流緩慢的特征，企業(yè)的資金效率低，資金統(tǒng)籌面臨嚴峻挑戰(zhàn)。另外，現(xiàn)有綠色金融產(chǎn)品以中短期為主，與新能源項目長周期的資金需求存在期限錯配。因此，新能源企業(yè)“短債長投”現(xiàn)象突出，導(dǎo)致其在運營中頻繁面臨再融資壓力，若市場利率上行或信貸收緊，還會引發(fā)流動性危機，加劇企業(yè)償債風(fēng)險。

REITs金融工具的解題之道

公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱REITs），是指在證券交易所公開交易，通過證券化方式將具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動性較強的上市證券的標準化金融產(chǎn)品。

REITs起源于美國，1960年正式誕生。1970年代末，荷蘭、新西蘭和澳大利亞相繼引入REITs，1990 年代起 REITs 逐漸在全球普及。目前，全球已有42個國家和地區(qū)制定并實施了REIT相關(guān)立法。

從市場規(guī)模看，歐洲上市房地產(chǎn)協(xié)會（EPRA）數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月，全球REITs總規(guī)模逾1.91萬億美元，以發(fā)達經(jīng)濟體占絕對主導(dǎo)。其中，美國是全球最大的REITs市場，總市值近1.22萬億美元，約占全球總規(guī)模64%。亞洲市場方面，盡管目前整體占比不高，但從發(fā)行數(shù)量看，近十年亞洲市場正成為全球REITs增長的主要來源之一。

自中國十四五規(guī)劃《綱要》首次明確提出發(fā)展REITs以來，REITs正在加速成為中國資本市場的重要拼圖之一。隨著2021年6月首批9單公募REITs項目在滬深交易所正式上市， 國內(nèi)REITs總市值已突破2000億元大關(guān)。“十五五”規(guī)劃建議也提出，穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)證券化，鼓勵將缺乏流動性但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，提高資產(chǎn)流動性和配置效率。

能源基礎(chǔ)設(shè)施是中國REITs市場重點支持的領(lǐng)域之一。2023年3月推出的市場上首單光伏REITs及風(fēng)能REITs，引發(fā)了廣泛關(guān)注和積極響應(yīng)。截至2025年11月 ，國內(nèi)能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs已上市產(chǎn)品數(shù)量擴容至8只，募集資金總規(guī)模突破20億元，形成覆蓋光伏、風(fēng)電、水電、天然氣發(fā)電等多品類的能源資產(chǎn)矩陣，逐步成為資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要抓手與清潔能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵金融工具。

新能源電價市場化的背景下，REITs具有四方面優(yōu)勢——

1.平滑收益波動 ，促進新能源項目提質(zhì)增效

REITs本質(zhì)是資產(chǎn)的發(fā)行上市，發(fā)電企業(yè)將成熟發(fā)電資產(chǎn)打包出表，出售給投資者。電價、發(fā)電量、收益等不確定因素，可以隨資產(chǎn)一起從企業(yè)轉(zhuǎn)移到資本市場，由廣大投資者共同承擔，降低了對新能源企業(yè)整體財務(wù)穩(wěn)定性的直接沖擊。此外，發(fā)行REITs為新能源企業(yè)提供提前退出或部分退出選擇，當退出收益高于全周期IRR時，將為新能源投資起到提振作用，有助于提升項目在企業(yè)內(nèi)部投委會的審批通過率。

REITs分紅并非固定金額，而是可掛鉤底層資產(chǎn)實際經(jīng)營情況——利潤低迷時少分，利潤高時多分。此外，REITs投資者作為權(quán)益性資金提供方，整體風(fēng)險承受能力高于債務(wù)性資金。相較債務(wù)融資“固定付息”的成本模式，這種與經(jīng)營績效相掛鉤的收益分配安排，有助于企業(yè)在收益波動環(huán)境下緩釋現(xiàn)金流壓力，降低經(jīng)營風(fēng)險。

此外，企業(yè)還可在REITs存續(xù)期內(nèi)，通過持續(xù)擴募優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、置換低效資產(chǎn)，實現(xiàn)底層資產(chǎn)“吐故納新”。擴大資產(chǎn)管理規(guī)模的同時，推動底層資產(chǎn)運營效率和技術(shù)水平雙躍升，幫助企業(yè)從“拼裝機”走向“拼質(zhì)量”的發(fā)展階段。

2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升資金效率

與傳統(tǒng)債務(wù)融資工具不同，REITs作為權(quán)益類融資方式，不增加企業(yè)負債，有助于穩(wěn)定資產(chǎn)負債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提升新能源企業(yè)持續(xù)融資與擴張能力。

通過將存量新能源電站等資產(chǎn)證券化，企業(yè)可顯著縮短投資回收周期，快速回籠資金，并將回收資金高效投入新建項目，形成“投資—建設(shè)—盤活—再投資”閉環(huán)。這一機制有效緩解了傳統(tǒng)基建項目中“短債長投”導(dǎo)致融資期限錯配問題，全面提升資金周轉(zhuǎn)效率。

3.分散投資者結(jié)構(gòu)，引入耐心資本

REITs通過資本市場公開發(fā)行，顯著分散了投資者結(jié)構(gòu)。與銀行信貸集中依賴單一金融機構(gòu)不同，REITs投資者涵蓋了大量機構(gòu)與公眾投資者，多元化的資金渠道降低了單一機構(gòu)退出或風(fēng)險偏好變化對項目穩(wěn)定性的沖擊，提高了融資結(jié)構(gòu)的韌性。

同時，REITs憑借強制分紅、長期穩(wěn)定現(xiàn)金流、資產(chǎn)穩(wěn)健且兼具成長性和抗風(fēng)險性等特征，與社保基金、保險資金、企業(yè)年金等耐心資本的資產(chǎn)配置需求精準匹配，有助于吸引長期資金持續(xù)流入，并為新能源企業(yè)提供長期、穩(wěn)定的融資支持。

4.可形成收益補充

新能源企業(yè)作為原始權(quán)益人，在所持REITs解禁后，可于二級市場擇機出售，形成項目運營利潤外的增量收益。

萬得數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月31日，已上市的8只能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs自上市以來漲幅中位數(shù)達到30%，且漲幅區(qū)間分布集中。其中，新能源REITs（風(fēng)電、光伏）最高漲幅達到60%，主要集中區(qū)間為25%—35%，整體表現(xiàn)優(yōu)于REITs板塊平均水平，反映出市場對新能源REITs的認可。

具體以全國首單光伏發(fā)電公募REIT——中航京能光伏REIT為例，自2023年3月上市至今漲幅達31%?；仡櫰渖鲜惺兹毡憩F(xiàn)，開盤、收盤分別較發(fā)行價上漲10.39%和12.37%。因市場認購火爆，中航京能光伏REIT網(wǎng)下超額認購倍數(shù)達123.21倍，并提前1天結(jié)束募集。

136號文標志著中國新能源發(fā)展正式進入以市場機制為主導(dǎo)的新階段。短期內(nèi)，電價波動放大、稅收優(yōu)惠退出與融資成本上行等要素的疊加，使新能源項目投資節(jié)奏顯著放緩，對實現(xiàn)2035年中國國家自主貢獻中所要求的裝機增長目標造成一定壓力。

通過將成熟新能源資產(chǎn)證券化并引入資本市場，REITs可將電價和收入波動的風(fēng)險分散至廣大、分散的投資者，減少單一企業(yè)承壓。另一方面，REITs有助于盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、縮短資金回收周期，顯著緩解“短債長投”帶來的再融資壓力，提升資金周轉(zhuǎn)效率。同時，REITs吸引社保、險資等耐心資本進入提供長期、穩(wěn)定的融資支持，并通過二級市場增值形成補充收益，為新能源企業(yè)持續(xù)投資提供正向激勵。

電力行業(yè)經(jīng)過多年大規(guī)模投資已積累大量存量資產(chǎn)，為能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供了豐厚的底層資產(chǎn)池。據(jù)國家能源局統(tǒng)計，2014—2024年能源領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資累計高達39萬億元，當前能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行規(guī)模僅約200億元，顯示出巨大的發(fā)展空間。同時，現(xiàn)有REITs運行平穩(wěn)，為后續(xù)規(guī)?；l(fā)行積累了寶貴經(jīng)驗，奠定了市場化發(fā)展的基礎(chǔ)。

展望未來，REITs或是后136號文時期的一種有效金融解法: 它可通過借鑒國際成熟市場的經(jīng)驗和探索本土化發(fā)展路徑，持續(xù)引導(dǎo)社會資本向新能源資產(chǎn)領(lǐng)域布局，從而助力實現(xiàn)中國2035國家自主貢獻下新能源發(fā)展目標，推動新型電力系統(tǒng)建設(shè)和能源體系綠色轉(zhuǎn)型。

【作者王圣鎧系美國環(huán)保協(xié)會氣候金融主管（注冊管理會計師 - CMA），張錚系美國環(huán)保協(xié)會氣候金融主任】

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“可持續(xù)方法論”專欄，旨在理清城市在可持續(xù)發(fā)展中遇到的棘手問題，并提供解題思路與方案。