消費(fèi)市場(chǎng)風(fēng)向的變化，折射出了消費(fèi)者喜好的變化。

在這種背景下，一種餐飲業(yè)態(tài)不可能一直爆火，因此尋找一種穩(wěn)固且同消費(fèi)者之間“隔離”的餐飲結(jié)構(gòu)就成了餐飲企業(yè)的終極命題。而經(jīng)過(guò)近十年的消費(fèi)升級(jí)周期以及逆周期，供應(yīng)鏈以及標(biāo)準(zhǔn)化就成了餐飲行業(yè)現(xiàn)階段最好的“答案”。

反饋在資本市場(chǎng)方面，蜜雪冰城、鍋圈食匯、古茗、茶百道等餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)都獲得了高于餐飲行業(yè)平均水平的溢價(jià)，而海底撈、九毛九、綠茶集團(tuán)這種餐廳業(yè)態(tài)企業(yè)等都遭到了市場(chǎng)用腳投票。從商業(yè)風(fēng)口來(lái)看，茶飲企業(yè)上市估值天然地高于餐飲類企業(yè)，且這種趨勢(shì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

由此我們可以清晰地看到，強(qiáng)如海底撈這樣的餐飲龍頭，在業(yè)績(jī)新高的基礎(chǔ)上，估值仍未被修復(fù)。

當(dāng)然，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)喜好的變化來(lái)自于消費(fèi)市場(chǎng)喜好的變化，這些業(yè)態(tài)并非一成不變，例如隨著消費(fèi)者對(duì)于茶飲市場(chǎng)的異常喜愛(ài)，導(dǎo)致了茶飲行業(yè)的大爆發(fā)，最終催生了蜜雪冰城、古茗、喜茶這類茶飲巨頭。但如果消費(fèi)者喜好發(fā)生了變化，這些風(fēng)口上的巨頭，除了面對(duì)業(yè)績(jī)的壓力，估值還會(huì)被市場(chǎng)重構(gòu)。

也許是看到了消費(fèi)者喜好的變化會(huì)對(duì)餐飲行業(yè)產(chǎn)生重大的影響，因此一些餐飲企業(yè)龍頭掌舵人嘗試著在主業(yè)之外孵化第二增長(zhǎng)曲線，如海底撈在餐飲生意之外拓展了供應(yīng)鏈生意，但未能形成破圈效應(yīng)。

1月13日晚，海底撈發(fā)布公告稱，現(xiàn)任CEO茍軼群辭任，創(chuàng)始人張勇回歸一線；與此同時(shí)，宋青、高潔辭任執(zhí)行董事，李娜娜、朱銀花、焦德鳳及朱軒宜四位集團(tuán)內(nèi)部核心崗位高管入局董事會(huì)，新管理格局正式成型。受此影響，海底撈股價(jià)1月14日大漲9.15%。

那么，張勇此次回歸“一線”是否意味著海底撈能夠成功破圈，海底撈的第二增長(zhǎng)曲線究竟能否助力企業(yè)估值的修復(fù)？

我們的答案相對(duì)比較悲觀。

“換帥”的困境

在風(fēng)口最盛的時(shí)候上市，海底撈創(chuàng)造了餐飲行業(yè)的奇跡。

2018年，海底撈登陸香港市場(chǎng)，在新消費(fèi)風(fēng)口的加持下，海底撈一路長(zhǎng)虹。三年之后的2021年，海底撈市值一度超過(guò)了4500億港元，其創(chuàng)始人張勇也成了新加坡的首富。

在資本市場(chǎng)的加持下，海底撈一路高歌猛進(jìn)，開(kāi)始瘋狂開(kāi)店。門店數(shù)量從上市初期的300余家，一路飆升至2022年的1300家。

大規(guī)模的擴(kuò)張，沒(méi)能換來(lái)業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，2021年還錄得了41.63億元的凈虧損。

在這樣的背景下，張勇選擇了急流勇退，將CEO的重?fù)?dān)交給了從一線服務(wù)員成長(zhǎng)起來(lái)的“最牛服務(wù)員”楊利娟。

楊利娟掌舵海底撈之后，開(kāi)始了大刀闊斧的變革。海底撈在她的帶領(lǐng)下一改往日激進(jìn)擴(kuò)張的風(fēng)格，全面收縮。半年之后，楊利娟的“啄木鳥”計(jì)劃就已小有成效。到2023年，海底撈營(yíng)收就重新突破400億元大關(guān)，達(dá)414.53億元，凈利潤(rùn)更是高達(dá)44.99億元，創(chuàng)下歷史新高。

但業(yè)績(jī)的修復(fù)，并未獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

到2024年，海底撈業(yè)績(jī)開(kāi)始滯漲，但依舊維持在高位水平。于是，張勇再次調(diào)整了海底撈的人事架構(gòu)，用茍軼群替代了楊利娟。

為擺脫對(duì)火鍋主業(yè)的單一依賴，茍軼群主導(dǎo)推出“紅石榴計(jì)劃”，發(fā)力多品牌孵化，試圖打造第二增長(zhǎng)曲線。截至2025年6月，海底撈已構(gòu)建起涵蓋壽司、烤肉、炸雞、烘焙等14個(gè)品類的品牌矩陣，累計(jì)開(kāi)設(shè)126家門店，2024年副牌開(kāi)店數(shù)量甚至超越了主品牌。

值得注意的是，茍軼群的一系列舉措，并未獲得預(yù)想的效果。2024年全年，海底撈營(yíng)收以及凈利潤(rùn)同比微增。到2025年上半年，海底撈營(yíng)收以及凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了不同程度的下滑。反饋在資本市場(chǎng)層面，海底撈2025年股價(jià)跌幅為5.35%。

在這種背景下，張勇重回一線似乎成為了一種必然。有分析認(rèn)為，創(chuàng)始人回歸一線掌舵，通常是企業(yè)戰(zhàn)略重構(gòu)的明確信號(hào)，有望強(qiáng)化海底撈戰(zhàn)略判斷的集中度，推動(dòng)執(zhí)行層面轉(zhuǎn)向結(jié)果導(dǎo)向，或?qū)⒁l(fā)集團(tuán)更為激進(jìn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

也有媒體表示，張勇此次的回歸是收縮多元戰(zhàn)線，聚焦火鍋主業(yè)這個(gè)基本盤，優(yōu)化副牌戰(zhàn)略，避免盲目試錯(cuò)。

侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，頻繁換帥的背后，是這家餐飲企業(yè)龍頭對(duì)未來(lái)的焦慮，在行業(yè)新業(yè)態(tài)之下，如何重新站在風(fēng)口之上，并且重新獲得市場(chǎng)的認(rèn)可則成了海底撈未來(lái)的重點(diǎn)。

火鍋還是不是一門好生意？

從這幾年餐飲行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，行業(yè)的輪動(dòng)效應(yīng)正在加速。

相比于擴(kuò)張難度較大以及投資資金要求較高的火鍋行業(yè)，茶飲行業(yè)的擴(kuò)張更為便捷，加盟的費(fèi)用也相對(duì)更低。因此，從規(guī)模效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)上，資本更容易青睞茶飲行業(yè)。

我們可以看到，在資本的加持下，近些年茶飲企業(yè)如雨后春筍，快速擴(kuò)大規(guī)模并且登陸資本市場(chǎng)。且這些頭部的茶飲企業(yè)更多的是賺銷售商品及設(shè)備和加盟管理費(fèi)，相比于“笨重”的火鍋行業(yè)，茶飲行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模更輕，風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，餐飲行業(yè)的投資，大多都轉(zhuǎn)向了茶飲方向。

此外，在資本的加持以及風(fēng)口的影響下，頭部茶飲品牌在估值上也“完勝”餐飲企業(yè)。以蜜雪冰城和海底撈為例，營(yíng)收規(guī)模上海底撈要遠(yuǎn)大于蜜雪，而兩者凈利潤(rùn)則相差不大，但反饋在估值上，蜜雪冰城幾乎是海底撈的一倍。

從上述對(duì)比，也就容易理解海底撈為何不斷地“折騰”，打造第二增長(zhǎng)曲線。我們認(rèn)為，海底撈的困境并非來(lái)自于企業(yè)自身，而是行業(yè)風(fēng)口的變化。

因?yàn)橄M(fèi)者喜好以及口味的變化，餐飲行業(yè)的風(fēng)口并非一成不變。因此，同樣的問(wèn)題不僅困擾餐飲行業(yè)，也困擾著零食行業(yè)。例如此前爆火的鹵味三巨頭，在消費(fèi)者喜好的變化下，這三家近幾年業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，其中絕味食品已經(jīng)被“ST”。

那么，當(dāng)下需要思考的是，火鍋還是一門好生意嗎？

我們認(rèn)為，現(xiàn)階段不是。

從海底撈核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)翻臺(tái)率來(lái)看，2024年其翻臺(tái)率上升至4.1次/天，到2025年上半年，門店翻臺(tái)率就回落至3.8次/天；客流量同比下降的同時(shí)，整體同店日均銷售額也明顯下滑，至7.83萬(wàn)元。

這種變化的背后，是消費(fèi)者對(duì)于客單價(jià)的敏感。因?yàn)榛疱佅噍^于茶飲等單次消費(fèi)金額更高，因此消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的接受度則更低。

綜合來(lái)看，我們不認(rèn)為海底撈人事架構(gòu)的調(diào)整能夠解決公司當(dāng)下的問(wèn)題，或許只有等行業(yè)的風(fēng)口重新到來(lái)，市場(chǎng)回暖之后，海底撈才能徹底進(jìn)入上升周期，屆時(shí)市場(chǎng)對(duì)于火鍋行業(yè)的估值才能重構(gòu)，海底撈才能再度獲得資本市場(chǎng)的青睞。