在經(jīng)歷了急跌與盤整后，加密貨幣市場彷彿陷入了一片迷霧。比特幣價格在關(guān)鍵的心理價位下方徘徊，市場情緒如同一只驚弓之鳥，投資者們心中充滿了最大的疑問：在交易所交易基金（ETF）持續(xù)吸納資金的背景下，究竟是誰在拋售比特幣？這場多空激辯的背后，預(yù)示著牛市的延續(xù)，還是一場深度熊市的開端？

要解開這個謎團(tuán)，我們必須深入市場的肌理，從鏈上數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)到機(jī)構(gòu)觀點，拼湊出一幅完整的圖景。

“大換手”正在上演

當(dāng)市場普遍將目光聚焦于ETF的買盤時，一個核心問題浮出水面：誰在供應(yīng)這些源源不斷的賣壓？綜合富達(dá)（Fidelity）數(shù)字資產(chǎn)研究副總裁 Chris Kuiper 與多家鏈上分析機(jī)構(gòu)的觀點，答案直指一個群體：長期持有者（Long-Term Holders）與早期巨鯨。

富達(dá)的 Kuiper 指出，這并非恐慌性的拋售，而更像是一場“持續(xù)的、緩慢的流血”。他引用的 Glassnode 數(shù)據(jù)顯示，“一年以上未活躍的比特幣供應(yīng)百分比”這一指標(biāo)，在過去的牛市中通常會急劇下降，意味著老玩家們在高點獲利了結(jié)。然而，本輪周期中，該指標(biāo)的下降曲線卻異常平緩。這表明長期持有者正在有計劃、分批次地將手中的籌碼轉(zhuǎn)移出去。

市場將這一現(xiàn)象生動地描述為“大換手”。早期信仰者，那些在比特幣價格尚處低位時入場的巨鯨，正在逐步變現(xiàn)他們的巨額收益。例如，早期巨鯨 Owen Gunden 的關(guān)聯(lián)錢包近期就向交易所轉(zhuǎn)移了價值超過10億美元的比特幣。

這場換手的另一方，則是新進(jìn)場的機(jī)構(gòu)投資者和ETF買家。這就解釋了為何市場上一方面有著可見的強(qiáng)勁買盤，但價格卻始終難以實現(xiàn)決定性的突破。舊的、成本極低的籌碼正在被新的、成本較高的籌碼所取代。

這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變帶來了一個直接后果：比特幣的平均成本基礎(chǔ)（以MVRV指標(biāo)衡量）正在持續(xù)攀升。這意味著市場的持有者結(jié)構(gòu)正在從少數(shù)超低成本的巨鯨，分散到成本基礎(chǔ)更高的廣泛投資者群體中。從長遠(yuǎn)看，這或許是市場走向成熟的標(biāo)志，但短期內(nèi)也埋下了隱憂——這些新進(jìn)場的持有者如果面臨虧損，他們的拋售意愿可能會更強(qiáng)，從而加劇市場的脆弱性。

看空派的擔(dān)憂

長期持有者的賣出并非空穴來風(fēng)，市場正彌漫著一股濃厚的悲觀情緒，主要源于以下幾個層面：

技術(shù)指標(biāo)亮起紅燈：根據(jù) 10x Research 的分析，比特幣價格已跌破 21 周指數(shù)移動平均線（EMA），這在歷史上通常被視為進(jìn)入“小型熊市”的關(guān)鍵信號。同時，短期持有者的實現(xiàn)價格（平均買入成本）已高于當(dāng)前市價，意味著近期入場的投資者普遍處于虧損狀態(tài)，這極大地增加了市場的“投降式拋售”風(fēng)險。分析師設(shè)定了一個關(guān)鍵的看空/看多分界線：只要價格低于 113,000 美元，市場就面臨較大的下行風(fēng)險。

宏觀與政治的不確定性：流動性是決定風(fēng)險資產(chǎn)價格的核心。近期美國政壇的動向為市場增添了變量。民主黨在地方選舉中獲勝，可能意味著對加密貨幣更嚴(yán)格的監(jiān)管政策。此外，盡管市場普遍預(yù)期聯(lián)準(zhǔn)會將在12月降息，但多位官員的鷹派發(fā)言讓這一前景并非板上釘釘。政治和貨幣政策的雙重不確定性，正像兩片烏云籠罩在市場上空。

“雙周期共振”的消失：知名分析師 Willy Woo 提出了一個深刻的觀點：過去推動比特幣牛市的“減半周期”與“全球流動性周期”的疊加效應(yīng)正在消失。隨著周期錯位，比特幣失去了天然的加速器，其走勢將更依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)本身。更令人警惕的是，比特幣從未經(jīng)歷過一次完整的、真正的經(jīng)濟(jì)衰退（如2001年或2008年那樣的危機(jī)），其在衰退中的表現(xiàn)完全是未知的。

基于這些擔(dān)憂，摩根大通（JPMorgan）雖對中期看好，但也指出了市場的“痛苦閾值”。他們估算，當(dāng)前比特幣的生產(chǎn)成本（主要是礦工的電力和運營成本）約為 94,000 美元。這個價格在歷史上多次扮演了市場的堅實底部，因為一旦價格跌破該水平，礦工將面臨虧損壓力而減少拋售，從而形成支撐。

看多派的信心

盡管陰云密布，但市場的另一端，看多派依然堅守陣地，他們的信心來自于對未來的樂觀預(yù)期：

流動性即將迎來轉(zhuǎn)折：Real Vision 執(zhí)行長 Raoul Pal 認(rèn)為，當(dāng)前的流動性緊縮正是“黎明前的黑暗”。隨著美國政府停擺結(jié)束，財政部將開始大規(guī)模支出，向市場注入數(shù)千億美元的流動性。BitMEX 創(chuàng)辦人 Arthur Hayes 也提出了“隱形量化寬松”（Stealth QE）的觀點，認(rèn)為美國政府龐大的發(fā)債需求最終將迫使聯(lián)準(zhǔn)會擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，從而釋放美元流動性，為比特幣上漲提供燃料。

監(jiān)管環(huán)境的逐步明朗：對加密市場而言，最大的利多之一莫過于監(jiān)管的確定性。正在快速推進(jìn)的《CLARITY 法案》旨在將比特幣等主流數(shù)字商品的現(xiàn)貨監(jiān)管權(quán)移交給商品期貨交易委員會（CFTC），這將極大減少美國證券交易委員會（SEC）的監(jiān)管模糊性，為銀行和券商大規(guī)模進(jìn)入市場鋪平道路。該法案獲得了兩黨支持，預(yù)計將在2025年底前完成立法，這無疑是市場的一劑強(qiáng)心針。

堅實的價值錨點與長期目標(biāo)：摩根大通在指出 94,000 美元成本底線的同時，也重申了他們對比特幣的中期樂觀預(yù)測?；谂c黃金進(jìn)行波動率調(diào)整后的比較，他們認(rèn)為比特幣的理論價格應(yīng)在 170,000 美元左右。這個目標(biāo)價意味著，從當(dāng)前水平來看，比特幣仍有巨大的上漲空間。

周期的延長而非終結(jié)：針對“周期失效論”，Raoul Pal 提出了“五年周期”的假設(shè)。他認(rèn)為本輪牛市的頂峰可能會延遲到2026年第二季度。如果這一判斷成立，那么當(dāng)前的盤整和回調(diào)，反而為長期投資者提供了絕佳的布局時機(jī)。

不確定性是最大的確定性

綜合來看，當(dāng)前的比特幣市場正處于一個復(fù)雜而關(guān)鍵的十字路口。

一方面，一場深刻的“大換手”正在進(jìn)行，早期投資者的獲利了結(jié)構(gòu)成了持續(xù)的賣壓，而技術(shù)指標(biāo)和宏觀環(huán)境也充滿挑戰(zhàn)，讓市場看起來岌岌可危。

另一方面，未來的流動性預(yù)期、逐步清晰的監(jiān)管框架以及來自頂級投行的結(jié)構(gòu)性支撐和長期估值，又為市場注入了強(qiáng)大的看多信心。

這場多空對決的核心，是短期壓力與長期潛力之間的博弈。過去那種“比特幣暴漲、山寨幣跟隨”的簡單輪動模式可能已經(jīng)失效，市場變得更加成熟，也更加復(fù)雜。短期來看，市場的走向?qū)⑷Q于流動性的實際釋放速度和政治博弈的結(jié)果；中期來看，監(jiān)管法案的落地將是關(guān)鍵催化劑；而長期來看，比特幣能否在潛在的經(jīng)濟(jì)衰退中證明其價值，將是決定其最終地位的終極考驗。

對于投資者而言，唯一可以確定的是，不確定性本身，已經(jīng)成為了當(dāng)下市場最大的確定性?？辞遄约核幍慕灰讜r間框架，辨明不同論據(jù)背后的邏輯，或許是在這片迷霧中航行的最佳羅盤。