今年全球最堅(jiān)挺的主流貨幣，大概率是歐元，年初至今累計(jì)漲幅超過(guò)13%。

今年絕大部分時(shí)間，歐元都很強(qiáng)，除了年初。

彼時(shí)，美元靠著美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的鷹派姿態(tài)，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)著全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的C位，歐元兌美元在1.02附近晃悠，不少機(jī)構(gòu)還預(yù)測(cè)會(huì)跌破1.0關(guān)口。

劇情從3月份開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

3月4日，德國(guó)戰(zhàn)后最豪放的5000億歐元基建計(jì)劃的官宣，直接給歐元的逆襲按下了加速鍵：10年內(nèi)，2000億砸向交通基建，1500億搞5G和智能電網(wǎng)，1000億助力傳統(tǒng)工業(yè)區(qū)綠色轉(zhuǎn)型，還有500億投向人工智能和半導(dǎo)體研發(fā)。

當(dāng)天，歐元兌美元從1.02沖至1.0684；到3月18日通過(guò)法案，漲至1.0954，創(chuàng)下2023年10月以來(lái)的峰值。

緊接著一路高歌，一度突破1.19。

截至目前，德國(guó)基建計(jì)劃對(duì)歐元上漲的貢獻(xiàn)率高達(dá)35%-45%，直接推動(dòng)匯率上升4%~5%。

德國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，為什么能推動(dòng)匯率上漲？

同樣是花錢(qián)，英國(guó)2022年“迷你預(yù)算”讓英鎊暴跌4.7%。

為什么這次不一樣？

01

“砸”出來(lái)的狂歡

其一，資本賬戶(hù)的虹吸效應(yīng)。

財(cái)政擴(kuò)張推升本幣匯率的核心邏輯，是“利率上升→資本流入→本幣升值”。

2025年3月政策公布后，10年期德國(guó)國(guó)債收益率一周內(nèi)從1.6%升至2.1%；而同期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率因美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，從2.9%降至2.7%，美德利差從1.3%快速收窄至0.6%。

這就意味著，歐元資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比大幅提高。

之前買(mǎi)美債能多賺1.3%，現(xiàn)在差距幾乎消失。

法案通過(guò)后4周，歐元區(qū)市場(chǎng)凈流入82億歐元，其中67%流向德國(guó)基建主題基金；2025年二季度，全球央行凈增持德國(guó)國(guó)債156億歐元

對(duì)沖基金更是瘋狂押注，歐元兌美元看漲期權(quán)持倉(cāng)量翻倍，押注6-9個(gè)月內(nèi)匯率升至1.2的頭寸占比達(dá)42%。

其二，增長(zhǎng)預(yù)期的重構(gòu)。

作為歐元區(qū)GDP占比30%的核心市場(chǎng)，政策公布后，德國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)從26飆升至51.6。

高盛預(yù)測(cè)，基建計(jì)劃將推動(dòng)德國(guó)2027年GDP增速升至2%，較之前預(yù)期提升0.8%；歐盟委員會(huì)也測(cè)算，到2035年，該計(jì)劃將帶動(dòng)歐元區(qū)整體GDP提升0.75%，其中三分之一來(lái)自德國(guó)對(duì)周邊國(guó)家的溢出效應(yīng)。

其三，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同。

今年3月份，歐元區(qū)的宏觀環(huán)境是：

通脹從峰值8.7%降至2.3%，接近2%的目標(biāo)，無(wú)需擔(dān)憂(yōu)財(cái)政擴(kuò)張引發(fā)通脹失控。

同時(shí)，歐洲央行正處于降息周期，寬松的貨幣政策為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝烁统杀镜陌l(fā)債環(huán)境。

這些預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)判斷歐洲央行可能提前結(jié)束降息：累計(jì)降息預(yù)期從150個(gè)基點(diǎn)驟降至50個(gè)基點(diǎn)以下，甚至預(yù)測(cè)2026年可能重啟加息。

其四，貨幣地位升級(jí)。

基建計(jì)劃聚焦5G、智能電網(wǎng)、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域，本質(zhì)是構(gòu)建歐洲自主的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，減少對(duì)外部依賴(lài)。

同時(shí)，歐盟推動(dòng)“共同防務(wù)債券”發(fā)行，形成規(guī)?？涨暗臍W元計(jì)價(jià)安全資產(chǎn)池，進(jìn)一步分流美元資產(chǎn)的需求。

這在一定程度上，提升了歐元的避險(xiǎn)屬性。

2025年，全球央行歐元儲(chǔ)備比例從20.5%升至22.1%，創(chuàng)5年新高。

歐盟與中東的石油貿(mào)易中，歐元結(jié)算比例從12%升至18%；與非洲的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易，歐元結(jié)算占比突破30%

其五，整個(gè)歐元區(qū)從財(cái)政緊縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。

有德國(guó)帶頭，歐盟各國(guó)逐一加大財(cái)政擴(kuò)張力度。

法國(guó)加大新能源和數(shù)字產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，2025年財(cái)政赤字率達(dá)到3.5%。

意大利掏出2250億歐元推進(jìn)國(guó)家復(fù)蘇計(jì)劃，重點(diǎn)投資南部基礎(chǔ)設(shè)施。

西班牙砸下1400億歐元搞綠色轉(zhuǎn)型和數(shù)字化，占GDP的12%。

……

可以說(shuō)，今年歐元資產(chǎn)的熱潮，很大程度上就是用錢(qián)砸出來(lái)的狂歡。

尤其到下半年，美歐貨幣政策再一次分化。

歐洲央行在7月份就按下降息暫停鍵，美元的降息周期卻還沒(méi)正式開(kāi)始。

強(qiáng)歐元又多了一條邏輯。

02

紅利與暗雷

歐元資產(chǎn)今年的這波漲勢(shì)，產(chǎn)生的部分正面效應(yīng)甚至有些超出市場(chǎng)預(yù)期。

首當(dāng)是通脹壓力得到緩解。

歐元升值等于給進(jìn)口商品打了折扣，尤其是高度依賴(lài)進(jìn)口的能源和原材料。

2025年10月，歐元區(qū)HICP同比漲到2.1%，核心通脹2.4%，基本達(dá)到歐洲央行2%的目標(biāo)。

德國(guó)10月通脹2.3%，法國(guó)更是低至0.9%，后者在2024年還經(jīng)歷過(guò)能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的通脹反彈。

其次，企業(yè)融資成本降低。

各國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，帶來(lái)的不僅是直接投資，更激活了整個(gè)歐元區(qū)的信貸市場(chǎng)。

2025年二季度，歐元區(qū)企業(yè)貸款利率較年初下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的融資難度明顯降低。

比如德國(guó)的汽車(chē)零部件企業(yè)，借著基建計(jì)劃的東風(fēng)拿到低息貸款，既能升級(jí)生產(chǎn)線，又能拓展海外市場(chǎng)，三季度財(cái)報(bào)普遍都實(shí)現(xiàn)了盈利增長(zhǎng)。

就業(yè)市場(chǎng)也跟著受益。

以德國(guó)的高鐵擴(kuò)建項(xiàng)目為例，僅2025年就創(chuàng)造了約8萬(wàn)個(gè)直接就業(yè)崗位，間接帶動(dòng)了鋼鐵、建材等上下游行業(yè)的就業(yè)。

一定程度上緩解了勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)疲弱，進(jìn)而導(dǎo)致民眾的消費(fèi)熱情提高，較2023-2024年有明顯提升。

再加上歐元本身的強(qiáng)勢(shì)，2025年三季度歐元區(qū)零售銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，形成了良性循環(huán)。

可以說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)的歐元，確實(shí)在很大程度上拯救了歐洲經(jīng)濟(jì)。

但背后的風(fēng)險(xiǎn)，也已經(jīng)開(kāi)始露出苗頭。

匯率上升雖然能緩解通脹壓力，但必然對(duì)出口造成打擊。

據(jù)德國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，歐元升值導(dǎo)致其對(duì)美出口的單車(chē)?yán)麧?rùn)下降了12%。

2025年三季度，德國(guó)汽車(chē)對(duì)美出口量同比下降7%，整個(gè)歐元區(qū)出口額環(huán)比下降0.5%。

若匯率繼續(xù)上漲，出口下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能將失去重要支撐。

也就是說(shuō)，這次的歐元狂歡，是有時(shí)間限制的，需要財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃快速執(zhí)行，避免反噬。

問(wèn)題是，行政效率從來(lái)都是歐盟最被詬病的一點(diǎn)。

德國(guó)高鐵擴(kuò)建項(xiàng)目，僅環(huán)境評(píng)估和用地審批就花了8個(gè)月之久，推遲了3個(gè)月才開(kāi)工。

2025年，德國(guó)原本計(jì)劃投入500億歐元基建資金，但截至10月底，實(shí)際投入只有372億歐元，完成率不到75%。

更關(guān)鍵的是，通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)始終懸在頭頂。

財(cái)政擴(kuò)張就像給經(jīng)濟(jì)喝了一大碗濃湯，短期內(nèi)能補(bǔ)身體，但喝多了容易上火。

大規(guī)?；ㄍ顿Y必然會(huì)帶動(dòng)原材料、勞動(dòng)力價(jià)格上漲，原本趨于平穩(wěn)的通脹極可能卷土重來(lái)。

德國(guó)央行行長(zhǎng)內(nèi)格爾就多次警告，當(dāng)前德國(guó)2.3%的通脹率已經(jīng)高于歐元區(qū)平均水平，若繼續(xù)推行大規(guī)模財(cái)政刺激，可能引發(fā)通脹反彈。

一旦通脹回歸3%，歐洲央行就可能被迫重啟緊縮政策。

更麻煩的是，歐元區(qū)內(nèi)部的通脹差異巨大，法國(guó)通脹只有0.9%，西班牙失業(yè)率高達(dá)11.2%，如果加息，這兩者必然陷入兩頭難的境地。

此外，債務(wù)問(wèn)題的隱患也無(wú)法忽視。

目前德國(guó)的債務(wù)率約為60%，10年新增5000億債務(wù)，可能會(huì)上升到65%-70%。

雖然在發(fā)達(dá)國(guó)家中不算高，但隨著歐盟其它成員國(guó)跟風(fēng)加碼，整個(gè)歐元區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在顯著上升。

一旦經(jīng)濟(jì)遇冷，市場(chǎng)對(duì)各國(guó)償債能力產(chǎn)生懷疑，很可能引發(fā)債務(wù)連鎖反應(yīng)。

03

尾聲

歐元資產(chǎn)2025年的強(qiáng)勢(shì)，是德國(guó)基建計(jì)劃、美歐貨幣政策分化、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性等多重因素共同作用的結(jié)果。

這場(chǎng)狂歡短期內(nèi)大概率還不會(huì)立刻結(jié)束。

2026年，德國(guó)基建計(jì)劃將進(jìn)入資金投放高峰期，預(yù)計(jì)投入400-500億歐元。再加上歐元區(qū)整體財(cái)政擴(kuò)張的溢出效應(yīng)，歐元資產(chǎn)可能還有進(jìn)一步上漲的空間。

當(dāng)然，這只是理論上。

理論要變成實(shí)際，還是上面說(shuō)的：一是提高基建項(xiàng)目的執(zhí)行效率；二是平衡財(cái)政擴(kuò)張和通脹的關(guān)系”；三是協(xié)調(diào)成員國(guó)之間的政策，減少內(nèi)部矛盾。

這就像是一次“考試”。

是繼續(xù)高歌猛進(jìn)，還是半道翻車(chē)？（全文完）