“924”一攬子政策明確轉(zhuǎn)向后，順周期的交運板塊景氣度持續(xù)回升。2025年，宏觀經(jīng)濟加速回暖，內(nèi)需提振下，出行鏈有望率先“報喜”嗎？航空板塊是否有望否極泰來？“高速公路”等紅利資產(chǎn)，其強勢表現(xiàn)會延續(xù)嗎？投資者該如何把握順周期板塊的投資機遇？

近日，長江證券研究所總經(jīng)理助理、總量組組長、交運行業(yè)首席分析師韓軼超做客澎湃新聞《首席連線》“輕舟必過萬重山”2025跨年市場展望節(jié)目，前瞻2025年。

韓軼超從2010年開始從事交通運輸行業(yè)研究工作，已有14年研究經(jīng)驗，2020-2024年獲得“新財富”交運行業(yè)最佳分析師第一名，并且連續(xù)多年獲得水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項第一名。

“紅利和集運領(lǐng)跑，內(nèi)需鏈亟待激活?！表n軼超在總結(jié)2024年交運板塊市場表現(xiàn)時說道，2024年，因為周期性行業(yè)的波動，以及長端利率的回落，整體A股的紅利資產(chǎn)表現(xiàn)都非常優(yōu)異，比如公路、鐵路和港口這3個細分板塊，平均絕對漲幅在19%-46%之間不等。其次，因為海外的庫存周期和更高的關(guān)稅預(yù)期，疊加紅海危機的升級，集裝箱海運公司的盈利再度超預(yù)期；最后，相對偏內(nèi)需的一些細分領(lǐng)域，航空、物流、機場等，依然在等待激活的狀態(tài)。

展望2025年出行鏈，韓軼超表示，獲益于經(jīng)濟刺激政策發(fā)力、行業(yè)協(xié)同改善，預(yù)計需求逐步走向復(fù)蘇，考慮飛機引進持續(xù)受困、供給中期剛性收緊，疊加成本有望大幅改善，航空業(yè)有望迎來拐點。機場是長久期資產(chǎn)，其商業(yè)模式的永續(xù)性以及免稅業(yè)態(tài)的升級，使得機場股的盈利和估值與遠期經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期相關(guān)性更強，建議投資者保持“耐心”。高速公路是交運高股息優(yōu)選，過去三年受A股市場青睞超額收益顯著。韓軼超表示，如果長端利率繼續(xù)回落，紅利資產(chǎn)，比如高速公路的長期表現(xiàn)，依然是值得期待。

展望交運行業(yè)，韓軼超建議把握順周期底部品種以及紅利資產(chǎn)兩條投資主線，建議關(guān)注直營物流、航空、海運等品種以及高速公路等板塊。

民航春運有望創(chuàng)新高

從1月14日開始到2月22日，2025年春運預(yù)計40天。2025年春運不僅是第二個常態(tài)化春運，而且春節(jié)法定假日增加一天。對于今年的春運，韓軼超展望道，雖然去年周末錯期，今年春節(jié)8個假日與去年一致，但旅客出行熱情更勝以往。

韓軼超分析道，根據(jù)FlightAI的數(shù)據(jù)，春運期間境內(nèi)搜索指數(shù)同比增長15%，旅客出行熱情更勝以往，而根據(jù)中國民航局1月3日新聞發(fā)布會的表述，2025年春運民航客運量預(yù)計將突破9000萬人次，有望再創(chuàng)歷史新高，同比增幅約為7.8%。

此外，韓軼超還指出，今年春運國際航線大幅增長。春運期間出境搜索指數(shù)同比增幅達51%。日韓、東南亞依舊為出境熱門目的地，且增長明顯，日韓增長一倍以上，東南亞增幅47%。此外中東、非洲、拉丁美洲增幅均超50%。

“民航客運量增價跌趨勢延續(xù)?！表n軼超強調(diào)，“今年春運整體票價較去年同期有所下降，同比下降5%左右，但仍比2020年之前要高。出境票價也有所下降，除拉丁美洲外，其余各區(qū)域票價降幅基本都在5%以上?！?/p>

自“924”一攬子政策出臺后，宏觀經(jīng)濟加速回暖。尤其是中央經(jīng)濟工作會議部署了明年經(jīng)濟工作的9項重點任務(wù)，將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”擺在首位。韓軼超分析道，出行需求也會受到政策影響帶動。

“居民消費具有一定的連續(xù)性與傳導(dǎo)性，比如，近期上海就推出了酒店住宿減免打折的刺激政策，雖然直接減少的是住宿費用，但對于游客來說只要總成本下降了，同樣也能帶動出行量的增加?！表n軼超還指出，消費也具有經(jīng)濟上的乘數(shù)效應(yīng)，酒店業(yè)、餐飲業(yè)、家電業(yè)在提振消費政策的帶動下，收入和利潤改善之后，如果這些企業(yè)的預(yù)期也朝著好的方向改善，增加資本開支，那可能還會帶動商務(wù)旅客的出行增加。

2025年航空業(yè)拐點可期

過去五年，航空業(yè)處于歷史的盈利底部。韓軼超表示，需求的劇烈波動和持續(xù)的虧損，導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能增速持續(xù)下降的過程。從當(dāng)前市場需求修復(fù)的情況來看，目前國內(nèi)旅客量已經(jīng)達到2019年的110%以上，國際旅客只恢復(fù)到2019年的90%-100%。以2024年為例，航空業(yè)量增價跌的特點比較明顯，雖然總旅客量和客座率雙雙同比增加，但票價跌幅顯著，因此頭部公司的盈利能力依然比較掙扎。

“航空這樣的重資產(chǎn)、強周期屬性的行業(yè)，其盈利對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和核心產(chǎn)品的價格是非常敏感的。之所以2024年，全行業(yè)盈利還差一口氣，主要是因為商務(wù)航線的票價表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致航司的盈利大頭受到了制約，以及遠程洲際航線沒有完全恢復(fù)，北美航線恢復(fù)到只到了2019年的25%左右，導(dǎo)致航司的寬體機無法完全利用起來?！币虼?，韓軼超強調(diào)，2025年整個行業(yè)盈利是否有大幅改善，核心就在于解決商務(wù)線的票價和北美航線的恢復(fù)率等問題。“如果商務(wù)線的價格能夠有所提振，北美航線的恢復(fù)率能夠恢復(fù)到一個比較可觀的情況，我們認為整個行業(yè)的拐點非?？善凇！?/p>

順周期航空股彈性空間大

復(fù)盤歷史來看，航空股在牛市時股價具備驚人的“爆發(fā)力”。根據(jù)長江證券的數(shù)據(jù)，航空股牛市絕對收益不僅領(lǐng)跑交運行業(yè)，從全市場角度來看，在2007年市值超過120億的個股中，航空板塊牛市絕對收益同樣領(lǐng)跑全市場：在2007、2009、2014-2015年三輪牛市中，東方航空、南方航空、中國國航股價的合計絕對收益分別位列全A板塊前三，分別約為同期上證綜指絕對收益的3.5倍、3.5倍、2.9倍。

“全市場最具有周期魅力的標(biāo)的就是航空股?！表n軼超分析道，順周期之后，航空股景氣向上的空間較大。

“從自上而下的角度而言，航空是偏周期性的行業(yè)，航空歷史上很少缺席A股的牛市。一方面，商務(wù)旅客出行需求與PMI指數(shù)正相關(guān)，也就是與經(jīng)濟掛鉤，國際旅客恢復(fù)了，盈利才會恢復(fù)；另一方面，航空的需求具有雙重屬性，即周期性疊加消費屬性。經(jīng)濟好，商務(wù)的交流需求增多的同時，居民財富效應(yīng)提升后，旅游需求也會增加。”因此，韓軼超分析道，“在牛市初期漲盈利預(yù)期，在牛市末期還可以跟著消費漲一波?！?/p>

“如果2025年是基本面牛市，將更有利于航空股行情表現(xiàn)或者發(fā)展。”不過，韓軼超還補充道，航空股主要看業(yè)績，如果是流動性牛市，“航空股的彈性可能就沒有那么大?！?/p>

機場板塊如何底部布局？

“與航空板塊不同的是，機場板塊更需要耐心?！表n軼超指出，一方面，主要的機場目前還都有資本開支，靜態(tài)股息率并不高；另一方面，國際客流、客單價、機場分成比例，這些目前也都具有不確定性?！爱?dāng)然中期來看都將回歸到合理水平。但相比航空的高彈性，機場更穩(wěn)定、后周期一些，板塊盈利不容易波動，但起來了也不容易下去?！?/p>

“A股的主要機場公司，其盈利彈性主要來自于國際旅客。也就是說，國際旅客恢復(fù)了，盈利才會恢復(fù)。因此，某種程度上來說，機場其實是具有偏渠道特點的消費股?！闭雇?025年，韓軼超表示，機場板塊要達到2020年之前的盈利水平，需要關(guān)注國際旅客量的恢復(fù)，何時能夠達到并超過100%，以及機場免稅店人均消費額的恢復(fù)進度、機場和免稅運營商分成比例的談判問題。

“雖然國際旅客的增速將維持在較高增速，但是客單價包括扣點比例，更多與宏觀消費能力相關(guān)，以及機場跟免稅運營商之間的談判等，整體偏政策面?！表n軼超總結(jié)道，機場板塊好在市值跌到與盈利持平，處在磨底階段，“可能更需要耐心”。

交運紅利資產(chǎn)或延續(xù)強勢表現(xiàn)

“高速公路是交運高股息優(yōu)選，過去三年受A股市場青睞超額收益顯著，是配置性價比最高的領(lǐng)域之一。”韓軼超表示，如果長端利率繼續(xù)回落，紅利資產(chǎn)，比如高速公路的長期表現(xiàn)，依然值得期待。一方面，隨著提振消費、刺激內(nèi)需政策的落地和見效，車流量的增速將逐步恢復(fù)并轉(zhuǎn)正，帶動公路企業(yè)的盈利改善；另一方面，如果政策端持續(xù)發(fā)力，高速公路的收費年限或者其他政策方面有變化，也可能改善資產(chǎn)久期，也就是資產(chǎn)的長期定價邏輯。

澎湃新聞注意到，從現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，就是政府還貸公路收費的期限為20年，經(jīng)營性公路的收費年限不得超過30年，如今其實部分的收費公路已經(jīng)接近收費期限。

2024年12月23日，交通運輸部召開2025年全國交通運輸工作會議，明確將收費公路政策優(yōu)化等重大改革列入2025年重點工作當(dāng)中，并直言會加快《收費公路管理條例》立法進程。

“公路行業(yè)的長期痛點，其實是隨著國內(nèi)基建邊際投資效率的下降，較大的投資規(guī)模和逐步回落的收益率之間，存在矛盾。但這個矛盾，過去一直是依靠轉(zhuǎn)移支付或者地方財政來解決的。而在土地出讓金出現(xiàn)了波動之后，過去的模式難以為繼，所以市場會有各種預(yù)期，也就是如何提升公路行業(yè)的收入和盈利，降本和提價的空間因為很小，其實主要就是在年限上?！表n軼超說道。

因此，韓軼超認為，從更長的周期來看，在低利率的環(huán)境下，從絕對收益水平上看，“高速公路配置性價比還是比較高的”。

建議關(guān)注順周期的底部品種和紅利資產(chǎn)

韓軼超分析認為，交運板塊整體呈現(xiàn)兩頭強中減弱的特征。因此經(jīng)濟走強時，航空、物流等強周期板塊可以配置；如果經(jīng)濟面臨疲軟，紅利板塊可以作為防御性資產(chǎn)進行配置?！爸虚g弱，則是指流動性牛市來臨時，估值抬升是主要的運行特征，而這需要主題屬性，交運板塊以國央企為主，缺乏相應(yīng)的條件。”韓軼超說道。

因此，展望交運行業(yè)，韓軼超建議把握順周期底部品種以及紅利資產(chǎn)兩條投資主線。

“9月24日政策明確轉(zhuǎn)向以后，政府釋放了明確的信號就是要激活經(jīng)濟，周期股階段性被激活，因此，底部的順周期品種需要牢牢地把握?！表n軼超建議關(guān)注直營物流、航空、海運等品種。

此外，長債利率維持在一個比較低的水平，也意味著A股以股息率見長的公司，因基本面政策等原因，促使股息率維持或者更高的水平，那么超額收益會更高?！皩?025年來說，高速公路這些行業(yè)它其實絕對收益的性價比是非常高的。”韓軼超總結(jié)道。

不過，整體而言，韓軼超提醒還需關(guān)注三大不確定性的影響，包括油價的波動、匯率的波動以及國際政策上的變化。