3月17日，上海浦山新金融發(fā)展基金會在上海召開浦山基金會第二屆年會，主題為“金融危機10周年回顧與未來金融風(fēng)險展望”。

中國人民銀行研究局局長徐忠發(fā)表演講指出，回顧次貸危機，美國對雷曼兄弟倒閉的處理不當。美國為了防止“大而不能倒”的道德風(fēng)險，讓雷曼兄弟倒閉了。正如明斯基所說，“大而不能倒”主要針對債權(quán)，特別是小額存款。但在救助時，原有的股權(quán)和管理權(quán)需要退出。但美國在處理雷曼兄弟的時候，沒有對債權(quán)人全面保護，所以引發(fā)了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。大而不能倒，主要保護的是存款、債權(quán)，避免擠兌，而非機構(gòu)本身。事實上，美國的存款保險在中小問題機構(gòu)有序破產(chǎn)清償中發(fā)揮了重要的作用。2007年以來聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）共處理了30余家地區(qū)性問題機構(gòu)也沒有出現(xiàn)問題。

全球金融危機后，由于貧富差距使得民粹主義盛行，作為宏觀調(diào)控的財政政策作用受限，發(fā)達國家更多的是依靠寬松的貨幣政策，結(jié)構(gòu)性改革進程緩慢。徐忠認為，在結(jié)構(gòu)性改革方面，中國政府有著很大的優(yōu)勢，同時他也指出這種制度優(yōu)勢也只有科學(xué)決策機制才可以發(fā)揮出來。他以4萬億刺激政策為例指出，在危機發(fā)生的時候確實是必要的，但由于我們體制機制不完善，存在調(diào)整過度、手段粗放，無法有效甄別項目。同時，后來依賴刺激、難以退出，也是一個問題。

徐忠還在演講中表示，上世紀90年代末，人民銀行處理了很多的問題金融機構(gòu)，能處置得比較順利很大程度上是因為由央行負責監(jiān)管。所以，在當時的情況下還是比較順利的。而目前在地方上“一行三局+一辦”，如何能夠建立更有效的處理問題金融機構(gòu)的機制，還需要很好的研究。

以下是演講實錄：

徐忠：尊敬的王洛林老師、余永定老師，各位老師上午好！很高興參加今天的論壇，對于全球金融危機十年的反思這個問題，實際上春節(jié)前我寫了一篇文章，今天我會從不同的視角來談這個問題。金融危機之后，大家反思較多的，主要是從監(jiān)管體制的角度。但實際上，從我個人對這個問題的看法，除了監(jiān)管體制之外，實際上從上世紀七八十年代金融自由化，本世紀初開始的經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展，新興市場的崛起，科技的進步等等，使得我們整個的經(jīng)濟金融社會的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。它的變化體現(xiàn)在：

1、金融市場的作用在整個金融體系的作用，和原來相比越來越大了。

2、由于資本的回報超過勞動收入的增長，貧富差距進一步擴大。同時，再加上監(jiān)管理念方面，“最小的監(jiān)管是最好的監(jiān)管”。而原來秉承的，單一工具負責單一目標，所以才會出現(xiàn)金融危機，由于監(jiān)管碎片化，由于監(jiān)管不到位出現(xiàn)高杠桿，底層資產(chǎn)的問題，通過金融市場衍生工具的擴張才會出現(xiàn)全球性的金融危機。

盡管危機過去10年了，但我個人認為，從經(jīng)濟金融理論方面，它還是帶給我們很多挑戰(zhàn)的。比如說，貨幣政策原來更多關(guān)注通貨膨脹，但是現(xiàn)在全球通貨膨脹都很低，而資產(chǎn)價格不斷攀升。同時可以看到，金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系發(fā)生了深刻的變化，金融市場創(chuàng)新的同時導(dǎo)致了金融部門過度自我膨脹，以套利為目的的交易迅猛發(fā)展，很大程度上脫離了實體經(jīng)濟的需要，積累了大量的風(fēng)險。經(jīng)濟增長越來越依賴信貸擴張，金融驅(qū)動市場價格和宏觀杠桿的迅速上升，對金融秩序、金融穩(wěn)定產(chǎn)生了重要的影響。金融周期和經(jīng)濟周期相互交織影響，但走勢不完全一致，金融加速器效應(yīng)進一步加劇了周期波動的沖擊影響，物價與產(chǎn)出缺口的關(guān)系發(fā)生了明顯的變化。同時，財政政策和社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。作為宏觀調(diào)控的財政政策作用受限，因為貧富差距使得民粹主義盛行，只能更加依賴貨幣政策，財富收入分化日趨嚴重，中產(chǎn)階級日趨萎縮，社會深層次的矛盾日益突出，結(jié)構(gòu)性改革進程緩慢。所以說，全球金融危機盡管過去10年了，對我們的理論和政策產(chǎn)生了深遠的影響。目前我對這個問題的判斷是仍在探索、完善當中，還有很多問題需要解決。危機之后，發(fā)達國家更多是依靠寬松的貨幣政策。但是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整實際上并沒有做。中國，我們有我們的制度優(yōu)勢，在結(jié)構(gòu)性改革方面，中國政府有著很大的優(yōu)勢。我們也要看到，我們的制度優(yōu)勢也只有科學(xué)決策機制才可以把我們的制度優(yōu)勢發(fā)揮出來。比如對4萬億的爭議，在危機發(fā)生的時候確實是必要的，但由于我們體制機制不完善，存在調(diào)整過度、手段粗放，無法有效甄別項目。同時，依賴刺激難以退出，這也是一個問題。在中國相對西方選舉政治，我們有我們的制度優(yōu)勢，但我們的制度有時也要通過體制機制的完善才能把它的作用更好的發(fā)揮出來。

二、由于全球金融市場的作用，和原來相比越來越重要了。金融市場的作用越來越重要之后，經(jīng)濟受到系統(tǒng)性危機沖擊，危機的傳導(dǎo)更迅速，存在著危機應(yīng)對的24小時，越果斷及時的救助政策效果越好。從此輪金融危機也可以看出，中央銀行的危機救助決策，無論是決策的過程還是政策手段、救助規(guī)模，更有其政策優(yōu)勢。金融危機沖擊下，信心比黃金更重要。中央銀行最后貸款人救助，是維護市場信心和金融穩(wěn)定的定海神針。

最近我在下面調(diào)研的時候也和人民銀行分支行的行長交流，上世紀90年代末，人民銀行處理很多的問題金融機構(gòu)，很大程度上是由于央行負責監(jiān)管。所以，在當時的情況下還是比較順利的。目前，在地方上“一行三局+一辦”，如何能夠建立更有效的處理問題金融機構(gòu)的機制？這個方面還需要很好的研究。

三、中央銀行在危機中的救助，處理金融機構(gòu)的時候也要做平衡：1、平衡系統(tǒng)性風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險。2、平衡債權(quán)和股權(quán)。

對于次貸危機，大家知道雷曼兄弟倒閉，大家也認識到，它和幾大投資銀行，在金融市場上已經(jīng)是重要性的金融機構(gòu)。為了防止“大而不能倒”的道德風(fēng)險，所以讓雷曼兄弟倒閉了。但是處置方面出了一個問題，正如明斯基所說，“大而不能倒”主要針對債權(quán)，特別是小額存款。但在救助時，原有的股權(quán)和管理權(quán)需要退出。但在處理雷曼兄弟的時候，最大的教訓(xùn)是什么？沒有對債權(quán)人全面保護，所以引發(fā)了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。大而不能倒，主要保護的是存款、債權(quán)，避免擠兌，而非機構(gòu)本身。事實上，美國的存款保險，在中小問題機構(gòu)有序破產(chǎn)清償中發(fā)揮了重要的作用。2007年以來FDIC共處理了30余家地區(qū)性問題機構(gòu)也沒有出現(xiàn)問題。

在救助的時候，對資能抵債的，要么是通過市場的方式，以美聯(lián)儲牽頭，依靠市場機構(gòu)來化解風(fēng)險，或者只是提供流動性的救助。當很難區(qū)分問題金融機構(gòu)是資不抵債還是資能抵債的時候，要求對方提供重組的抵押品。同時，即使是國有化，也是暫時的。對問題金融機構(gòu)的救助，實際上要和完善它的公私治理相結(jié)合。危機的救助，是要平衡金融安全與防范道德風(fēng)險，既要守住風(fēng)險底線也要強化市場的激勵，這實際上是危機過程當中的一個經(jīng)驗教訓(xùn)。

最后想講的問題，這次金融危機過程中，發(fā)達國家受到危機的沖擊要遠遠小于之前的金融危機，很大程度上是由于亞洲金融危機之后，拉美債務(wù)危機之后，發(fā)展中國家做了一些改革，包括匯率更加彈性，增加了外匯儲備。所以說，應(yīng)對危機的能力大大增強了。也就是說，經(jīng)濟的彈性越大，風(fēng)險應(yīng)對手段越多，危機沖擊的影響越小。新興經(jīng)濟體受沖擊相對較小，危機后對世界經(jīng)濟增長貢獻遠超發(fā)達國家，很大程度上得益于汲取了80年代拉美債務(wù)危機，90年代東亞金融危機以及本世紀初新興市場貨幣危機的教訓(xùn)。而我們當前面臨的風(fēng)險，很大程度上是我們的漸進性改革還不徹底、不到位，還是要通過健全我們的監(jiān)管體制，通過深化改革解決目前面臨的風(fēng)險問題。

我就講這三點：

1、強調(diào)經(jīng)濟全球化，金融自由化、金融市場的發(fā)展、科技的進步，使得經(jīng)濟金融體系和社會機構(gòu)發(fā)生了深刻變化，它對我們經(jīng)濟金融理論提出很多的挑戰(zhàn)。目前仍在探索和完善的過程中。

2、金融體系的演變，金融市場作用的提高，危機的傳播速度有了更多的變化。中央銀行在危機處置中的地位進一步凸顯。在中央銀行，處置危機的過程中也要兼顧維護金融安全與防范道德風(fēng)險，守住風(fēng)險底線，強化市場激勵。即使對“大而不能倒”，針對的也是債權(quán)人，救助時原有的股權(quán)和管理層需要退出。

3、這次危機過程中，發(fā)展中國家受危機的沖擊較少，主要是汲取了此前幾輪危機的教訓(xùn)，經(jīng)濟的彈性越大，風(fēng)險應(yīng)對手段越多，危機沖擊越小。（實錄根據(jù)現(xiàn)場錄音整理，未經(jīng)演講者審訂）