1.源起中介

從亞當(dāng)·斯密開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)就關(guān)心市場分工與迂回程度對經(jīng)濟(jì)繁榮的影響。大白話來說，就是中介機(jī)構(gòu)多不多，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展很重要。因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)多，一來表示分工越來越細(xì)，二來表示市場迂回程度加深，這樣經(jīng)濟(jì)就越能借助這些毛細(xì)血管蓬勃發(fā)展。當(dāng)然中介機(jī)構(gòu)多，也意味著其中一些會(huì)出問題，尤其是例如血管破裂甚至主動(dòng)脈出問題，對整體經(jīng)濟(jì)而言就是噩耗，這時(shí)候通過什么方式來干預(yù)，以保證經(jīng)濟(jì)體平穩(wěn)健康運(yùn)行，就成了關(guān)鍵。

對整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，所有金融機(jī)構(gòu)其實(shí)都是中介組織，而它們又涉及分配經(jīng)濟(jì)中最重要的資源，那就是錢。把錢借出去的人，自然希望獲得回報(bào)，包括利息和投資回報(bào)等；而想貸款的人，比如說用貸款買電腦，借房貸買房子，或者投資設(shè)廠要貸款等，是要用錢來消費(fèi)或投資或兼而有之。那么，誰來協(xié)調(diào)借貸雙方保證錢能有效分配到收益最高的人手里呢？就是銀行和其他類似銀行的金融機(jī)構(gòu)了。

可想而知，銀行和其他金融中介組織對經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言起著舉足輕重的作用。當(dāng)然，銀行和其他金融中介組織的角色與設(shè)立初期相比，已經(jīng)有了更大發(fā)展。比如說，現(xiàn)在的銀行不僅部分充當(dāng)監(jiān)督者來監(jiān)測好的或壞的貸款者，也相互之間建立起信貸渠道進(jìn)一步拓展金融市場。但正如前面說的，銀行和金融中介組織也有自身的問題，這些問題在金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候會(huì)進(jìn)一步放大，更進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，產(chǎn)生“大蕭條”或者“大衰退”。那么，又該如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的銀行呢？聽之任之還是國家及時(shí)主動(dòng)出手拯救銀行于危難之際？

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年10月10日，瑞典斯德哥爾摩，瑞典皇家科學(xué)院舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，本·伯南克（屏幕左起）、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布維格被授予2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。人民視覺  圖

所以，如何理解銀行和金融機(jī)構(gòu)的角色，到如何理解它們和金融危機(jī)的關(guān)系，以及如何應(yīng)對金融危機(jī)，都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重頭戲。2022年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了伯南克（Ben Bernanke）、戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布維格（Philip Dybvig）三人，以表彰他們在上述問題研究上的貢獻(xiàn)。本文擇要簡述他們的代表性貢獻(xiàn)，尤其是戴蒙德和迪布維格（1983）的“期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）”模型，戴蒙德（1984）的“代理監(jiān)督（delegated monitoring）”模型，以及伯南克（1983）對大蕭條期間金融中介的研究。

丑話說在前頭：雖然他們的研究能幫我們更好理解銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的角色以及它們和金融危機(jī)的關(guān)聯(lián)，但也許并不能幫助預(yù)測恐怕也不能防止下一次金融危機(jī)。因?yàn)闆]有一次危機(jī)只是個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)問題。

2.何為銀行

讓我們從什么是銀行開始說起。

對大部分普通人來說，銀行就是存錢的地方。你有工資或其他收入，然后存在銀行里，存在銀行里有利息收入，你要花的時(shí)候就取出來一點(diǎn)。對我父母這一輩的人而言，其他復(fù)雜的銀行業(yè)務(wù)他們是不懂也不想懂的，因?yàn)榱咳霝槌鲞@種觀念的長期影響，導(dǎo)致他們對年輕一代的超前借貸消費(fèi)完全無法理解。向未來借錢這件事，超出了他們的認(rèn)知。不管怎么說，銀行的第一大基本功能就是吸收存款。

我本科畢業(yè)于浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系，有不少同學(xué)現(xiàn)在成了地方銀行或其他類銀行金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)。不少同學(xué)的抱怨是，既擔(dān)心貸款發(fā)出去也擔(dān)心貸款發(fā)不出去。貸款發(fā)出去收不回來，那就成了呆壞賬，對銀行來說沒賺到錢，還得留準(zhǔn)備金給存款人，如果存款人全額取款，那不僅要還本金還得加上利息，所以貸款發(fā)出去他們擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。但是，貸款如果發(fā)不出去，恐怕更令人糟心，那就意味著銀行不能獲得收入，大家都得喝西北風(fēng)。當(dāng)然，今時(shí)不同往日，銀行還有很多其他的業(yè)務(wù)，例如可以同業(yè)拆借把錢短期內(nèi)借給其他金融機(jī)構(gòu)應(yīng)急來獲得收入等。但總之，銀行的第二大基本功能是貸款給那些有需要的人或機(jī)構(gòu)。

一方面是吸收存款，另一方面是貸款獲得收入，光景好的時(shí)候，銀行是穩(wěn)賺不賠的生意。存款利息低，貸款利率高，也就是銀行一方面低價(jià)買進(jìn)“錢”，然后另一方面再把“錢”高價(jià)賣出去，一高一低一入一出，這差價(jià)掙得是容易之極，這就是為什么中國的銀行的職位一度被認(rèn)為是香餑餑。

銀行吸收存款還有一個(gè)特征，就是能用少量的儲備金來吸收大量的存款。盡管銀行能以小博大，“小錢生大錢”這么重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)功能卻很少被研究。熊彼特倒是很早之前就意識到，金融中介對科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說至關(guān)重要，因?yàn)榻鹑谥薪槟馨彦X有效配置到創(chuàng)新上去，而創(chuàng)新能驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

然而，大部分早期對銀行的研究都集中在要不要限制銀行創(chuàng)造“信用”，說穿了就是要不要限制私人銀行創(chuàng)造“錢”。弗里德曼等貨幣數(shù)量論者就認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)只允許銀行將存款投資于現(xiàn)金或無風(fēng)險(xiǎn)的政府債務(wù)，這樣貨幣數(shù)量才不會(huì)變動(dòng)太大產(chǎn)生對經(jīng)濟(jì)的沖擊。但這就忽視了銀行將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介功能，而這種中介功能能極大提升經(jīng)濟(jì)效率。

為什么要有銀行？儲戶不存銀行直接借給要貸款的人，不行么？例如莫迪格里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）很早就指出，如果交易無成本，那么廠商從哪里借錢怎么借錢都不會(huì)影響效率。換句話說，有沒有銀行來充當(dāng)金融中介，對經(jīng)濟(jì)影響不大。

但世界到處都是摩擦（交易成本不為零），所以銀行等金融中介組織起了潤滑經(jīng)濟(jì)的作用。因?yàn)橄噍^于儲戶直接借貸，銀行具有成本優(yōu)勢，并且能夠有效地調(diào)節(jié)借款人和貸款人之間的期限錯(cuò)配，減少交易成本。而且銀行具有信用評估能力，這使得銀行能夠以低于儲戶的成本發(fā)放貸款。這些特點(diǎn)加在一起，使得銀行兩面生花，不僅對儲戶，也對借款人有吸引力。

不過，為什么儲蓄者一定會(huì)選擇更安全、期限更短的投資？為什么企業(yè)會(huì)希望將融資期限與投資期限相匹配？到底是什么原因造成巨大的交易成本，導(dǎo)致銀行在金融市場中存在的必要性？在戴蒙德和迪布維格之前，關(guān)于金融中介的理論分散不統(tǒng)一。

戴蒙德和迪布維格1983年的工作，為金融中介提供了一個(gè)連貫的理論。他們表明，在合理的經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，銀行提供短期活期存款來資助長期投資是一個(gè)內(nèi)生的最佳合同。這里有兩個(gè)關(guān)鍵性的見解：第一個(gè)是，為什么銀行貸款是經(jīng)濟(jì)中最主要的融資來源，以及為什么銀行資金來自于短期的、可贖回的債務(wù)，有其根本原因。第二個(gè)是，銀行本質(zhì)上是脆弱的，會(huì)受到擠兌。下面展開來說。

3.期限轉(zhuǎn)換

雖然前面說銀行是香餑餑，看起來穩(wěn)賺不賠。但問題是，哪有什么是穩(wěn)賺不賠的？

存款，哪怕是定期的，存款人要取的時(shí)候也是隨時(shí)取走，流動(dòng)性強(qiáng)，不太好預(yù)測；而貸款一般都跨期，尤其有些大額貸款是長期的，比如房貸或者給企業(yè)發(fā)放的貸款，又不能隨時(shí)拿回來。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，盡管資產(chǎn)獲益率比負(fù)債償付率要高，但銀行資產(chǎn)獲益的時(shí)間要長于償付負(fù)債的時(shí)間。這也就是所謂期限轉(zhuǎn)換：銀行可以將短期存款轉(zhuǎn)換成長期貸款。

換句話說，銀行能將非流動(dòng)性轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性，這讓銀行具備了提供流動(dòng)性服務(wù)的能力。然而戴蒙德和迪布維格也指出，這種期限轉(zhuǎn)換使得銀行本質(zhì)上是脆弱的，會(huì)出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的銀行擠兌。比如說，如果銀行不得不提前（在虧損的情況下）清算所有的長期投資，就沒有足夠的資金來支付所有的存款。如果一個(gè)儲戶認(rèn)為其他儲戶會(huì)從銀行提取資金，從而迫使銀行提前清算其長期投資，該儲戶就會(huì)在銀行資金耗盡之前跑去提取自己的存款。這就會(huì)造成擠兌。

銀行把大量儲戶的錢匯集起來可以發(fā)放大額長期貸款，從而獲得更高的回報(bào)。因?yàn)橐话銇碚f，不可能所有儲戶同一時(shí)間會(huì)到銀行取出所有存款，所以用不同儲戶的錢打個(gè)時(shí)間差（期限轉(zhuǎn)換），銀行可以有效將儲戶的錢轉(zhuǎn)到貸款者一邊，創(chuàng)造流動(dòng)性。但是如果儲戶聽說呆壞賬的消息，覺得自己的錢存在銀行里有風(fēng)險(xiǎn)，以后拿不回來了，跑到銀行取錢，就有可能發(fā)生擠兌現(xiàn)象。擠兌是自我實(shí)現(xiàn)的，如果儲戶們之間一傳十十傳百，都說現(xiàn)在不取錢的話以后取不出來，那么短時(shí)間內(nèi)就會(huì)有大量儲戶取現(xiàn)，就真的會(huì)出現(xiàn)擠兌，銀行就可能會(huì)倒閉。

戴蒙德和迪布維格在文章中還指出政府監(jiān)管，如存款保險(xiǎn)或最后貸款人政策，可以幫助避免這種失敗。解決銀行擠兌問題的一個(gè)辦法是暫停兌換，即銀行在一定比例的存款被提取后凍結(jié)存款。事實(shí)上，在美國引入存款保險(xiǎn)之前，暫停兌換是遭遇擠兌的銀行的常見反應(yīng)，通常聯(lián)合其他銀行一起實(shí)施以防止更廣泛的恐慌。在戴蒙德和迪布維格的模型中，當(dāng)銀行確切地知道其客戶的實(shí)際流動(dòng)性需求時(shí)，存款保險(xiǎn)和暫停兌換都同樣運(yùn)作良好。

然而，銀行怎么可能知道客戶的實(shí)際流動(dòng)性需求？或者應(yīng)該在什么時(shí)候暫停兌換？所以，戴蒙德和迪布維格指出，還有另一種可能性是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)，即政府監(jiān)管，保證用政府資金償還存款。

存款保險(xiǎn)是暫停兌換的一個(gè)很好的替代機(jī)制，即政府承諾在銀行缺乏資金時(shí)全額償還所有存款，但利用有效征收的事后稅來支付。他們認(rèn)為，政府比私人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更有信譽(yù)。最后，他們討論了存款保險(xiǎn)的另一項(xiàng)實(shí)施方案：可以通過中央銀行作為“最后的貸款人”，以高于其清算價(jià)值的價(jià)格購買銀行資產(chǎn)。

現(xiàn)在的金融從業(yè)者當(dāng)然不會(huì)認(rèn)為上面說的這些有什么可以稀罕的，但在對銀行角色認(rèn)識分歧沒有統(tǒng)一框架的時(shí)候，戴蒙德和迪布維格關(guān)于銀行的期限轉(zhuǎn)換作用和內(nèi)生脆弱性以及如何監(jiān)管的看法，極大增進(jìn)了我們對銀行和其他金融中介組織的理解。

4.代理監(jiān)督

從戴蒙德和迪布維格模型中產(chǎn)生的一個(gè)問題是，為什么長期貸款流動(dòng)性差？例如，給公司和家庭的長期貸款，就被認(rèn)為幾乎是不流動(dòng)的?；蛘邌?，為什么銀行資產(chǎn)在持有到“到期時(shí)”比不得不“提前”清算或出售時(shí)更有價(jià)值？

這就要談到戴蒙德1984年的研究貢獻(xiàn)，他指出銀行從借款人那里收集了有價(jià)值的信息，這使得銀行的貸款在內(nèi)部比賣給外人更有價(jià)值。也就是說，在這里銀行代表儲戶對借款人進(jìn)行監(jiān)測，就使得銀行關(guān)系變得很有價(jià)值，因?yàn)殂y行比外界多了一些關(guān)于借款人的信息。

戴蒙德進(jìn)一步指出這種“代理監(jiān)督”是金融中介機(jī)構(gòu)的核心經(jīng)濟(jì)作用：投資者將其投資決策委托給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)代表他們投資于多個(gè)投資項(xiàng)目/借款人。金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此中介融資可以減少因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ帶來的成本。戴蒙德也在這篇文章中形式化了信貸中介成本（Cost of Credit Intermediation (CCI)），這對理解銀行在大蕭條中的作用很重要。

對單個(gè)儲戶而言，要去直接監(jiān)督借款人的成本太高了。所以委托給銀行讓銀行去代理監(jiān)督是個(gè)不錯(cuò)的選擇。但是儲戶又怎么知道銀行有沒有“努力”為他們爭取利益呢？怎么監(jiān)督“代理監(jiān)督者”呢？單個(gè)儲戶也不可能監(jiān)督銀行，有沒有什么辦法可以保證銀行如實(shí)報(bào)告項(xiàng)目投資回報(bào)并償還儲戶事先約定的本息呢？

換句話說，銀行為何會(huì)承諾在出現(xiàn)問題時(shí)盡可能努力地從借款人那里收回資金？如果儲戶威脅要清算銀行，那么他們最多只能指望從銀行得到一個(gè)較低的價(jià)值，這意味著銀行可以拖住儲戶，以提取其監(jiān)督工作的全部價(jià)值。但銀行的代理監(jiān)督優(yōu)勢使貸款缺乏流動(dòng)性，如果把這些貸款轉(zhuǎn)讓給外界，它們的價(jià)值會(huì)低很多。所以，銀行不僅會(huì)事先審核借款人的資質(zhì)，也會(huì)在事后積極去收回貸款。

另外一方面，由于銀行面臨內(nèi)在的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，如果儲戶認(rèn)為銀行在推卸責(zé)任或以任何其他方式瞞著他們，那么銀行就會(huì)為自己的失敗埋下伏筆。

多樣化的貸款使銀行有可能通過接近無風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金，銀行能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)較小、流動(dòng)性較強(qiáng)的儲蓄輸送到風(fēng)險(xiǎn)較大、流動(dòng)性較差的生產(chǎn)性投資。以這種方式創(chuàng)造流動(dòng)性的能力是金融中介機(jī)構(gòu)特有的。

當(dāng)銀行只貸款給一個(gè)借款人時(shí)，與儲戶直接借給借款人的情況差不多，這時(shí)候銀行沒有從代理監(jiān)督中獲得任何額外的好處。但在現(xiàn)實(shí)中，銀行往往貸款給多個(gè)公司（項(xiàng)目）。一家大型銀行會(huì)使用成千上萬儲戶的存款，貸款給許許多多的企業(yè)家。戴蒙德模型的洞見是，多樣化資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方（通過提供許多貸款）以及負(fù)債方（匯集許多儲戶的儲蓄）是銀行等金融中介發(fā)揮作用的必要條件。

如果投資項(xiàng)目足夠多樣化，并且相互之間沒關(guān)系，那么只要金融中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行監(jiān)督，它將始終能夠支付其成本并給予儲戶所需的回報(bào)，對儲戶來說存款就成為無風(fēng)險(xiǎn)的事了。而且金融中介機(jī)構(gòu)有動(dòng)力履行其義務(wù)，以避免代價(jià)高昂的破產(chǎn)。所以，正是得益于代理監(jiān)督，金融中介機(jī)構(gòu)能夠從多樣化的風(fēng)險(xiǎn)貸款組合中創(chuàng)造安全的存款。

5.信貸蕭條

為什么要防止銀行倒閉呢？因?yàn)殂y行倒閉的危害很大。一方面，當(dāng)然是因?yàn)樯婕按罅績?，我父母那一輩的老百姓，辛辛苦苦幾十年把錢存定期放在銀行里，就是為了將來養(yǎng)老稍微有點(diǎn)著落。如果血本無歸，他們該怎么辦？所以，銀行倒閉的社會(huì)成本非常高。

另一方面是，銀行破產(chǎn)處理起來費(fèi)時(shí)耗力，單純從經(jīng)濟(jì)上算賬，也是成本極高。更糟糕的是，銀行擠兌具有傳染性，一個(gè)銀行被擠兌可能會(huì)引發(fā)其他銀行被擠兌，盡管從運(yùn)行上說，后面因?yàn)椤皞魅尽北粩D兌的銀行并沒有做錯(cuò)什么。

大蕭條期間銀行業(yè)的衰敗歷史就是明證。大蕭條可不僅僅是個(gè)美國事件，而是影響全世界的經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界有言，如果你搞清楚大蕭條，那么你就能獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。伯南克等此番獲獎(jiǎng)，又為此添加了一個(gè)有力腳注。

之前研究大蕭條的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大部分是基于凱恩斯的研究，然后添磚加瓦。按照凱恩斯的看法，大蕭條主要是因?yàn)榭傂枨笙陆凳沟媒?jīng)濟(jì)產(chǎn)出低于其生產(chǎn)能力。也就是說，按照1930年代初的生產(chǎn)力水平能生產(chǎn)的東西，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于那個(gè)年代實(shí)際的產(chǎn)出，為什么能生產(chǎn)而未生產(chǎn)？因?yàn)榭傂枨蟛蛔恪Ｋ?，凱恩斯給大蕭條的藥方就是，政府通過擴(kuò)張性的財(cái)政政策來促進(jìn)總需求對抗經(jīng)濟(jì)衰退。

可能是因?yàn)閯P恩斯影響太大，所以彼時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家看政府角色以及貨幣和財(cái)政政策比較多，并沒有非常關(guān)注具體的銀行和類似金融機(jī)構(gòu)以及不完美的信用市場在大蕭條中的作用。實(shí)際上從1930年開始，銀行業(yè)就陷入了恐慌，到1933年的時(shí)候，美國差不多一半的銀行都倒閉了。政府被迫暫停銀行業(yè)務(wù)，這事后被認(rèn)為反而是一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)。在1933年大蕭條的高峰期，由于暫停兌換機(jī)制沒有取得應(yīng)有的效果，1934年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司應(yīng)運(yùn)而生。

不過，之前大部分關(guān)于大蕭條的研究，都是把銀行破產(chǎn)恐慌當(dāng)成是大蕭條的表現(xiàn)或結(jié)果，而不是當(dāng)成解釋從1930年開始到后面大蕭條的原因。當(dāng)然，也不是所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家都忽略了這一點(diǎn)。例如1963年，弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwartz）在《美國貨幣史（1867-1960）》一書中就認(rèn)為，銀行倒閉對貨幣供應(yīng)量的影響是第一位的。銀行恐慌造成的存款急劇下降，而美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)（Fed）沒有用擴(kuò)張性貨幣政策來應(yīng)對這種下降，又造成貨幣供應(yīng)量下降，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。他們還指出，進(jìn)入恐慌的銀行實(shí)際信貸損失相對較小，但隨后的存款擠兌是貨幣存量急劇收縮的主要原因。弗里德曼對大蕭條的看法還是通縮是個(gè)貨幣現(xiàn)象。

而伯南克1983年發(fā)表的論文提供了一個(gè)新視角。雖然與弗里德曼和施瓦茨相似，伯南克也認(rèn)為銀行和銀行恐慌是大蕭條的主要原因，但不僅僅是因?yàn)樗鼘ω泿殴?yīng)量的影響。伯南克提供了兩種解釋：一是銀行倒閉導(dǎo)致信貸供應(yīng)下降；二是信貸需求的降低。伯南克利用歷史文檔和數(shù)據(jù)支持了戴蒙德和迪布維格1983年關(guān)于銀行擠兌加深金融危機(jī)的說法，也印證了戴蒙德1984年關(guān)于銀行倒閉破壞金融中介機(jī)構(gòu)有價(jià)值的篩選和監(jiān)督功能的論述。

戴蒙德說的CCI，伯南克將之定義為“將資金從最終的儲蓄者/貸款人引導(dǎo)到優(yōu)秀的借款人手中的成本”，包括篩選、監(jiān)督和會(huì)計(jì)成本，以及由不良借款人造成的預(yù)期損失。銀行可能會(huì)選擇最小化CCI的操作，例如通過發(fā)展評估潛在借款人的專業(yè)知識；與客戶建立長期關(guān)系；提供貸款條件，鼓勵(lì)潛在借款人以有利的方式進(jìn)行自我選擇等。

但伯南克還指出了一個(gè)通過需求發(fā)揮作用的間接金融渠道，CCI的增加也可能提高信貸的成本，甚至?xí)挂恍撛诘慕杩钊藷o法獲得信貸。雖然CCI的增加對現(xiàn)金充足的大公司來說可能不那么重要，但對依賴銀行的中小借款人來說，包括農(nóng)場、小公司和家庭來說，CCI的增加是有約束力的，他們會(huì)削減消費(fèi)和投資。由此產(chǎn)生的需求減少抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)格下降和通貨緊縮的壓力。

伯南克使用1921到1941年期間的月度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊雖然重要，但只能解釋產(chǎn)出波動(dòng)的一小部分，而加入CCI近似指標(biāo)（倒閉銀行的存款和倒閉企業(yè)的負(fù)債）有相當(dāng)大的額外解釋力，可以解釋大部分在大蕭條期間產(chǎn)出下降。

小結(jié)起來就是，伯南克認(rèn)為銀行活動(dòng)收縮是有害的，因?yàn)樗黾恿薈CI，破壞了貸款人和借款人之間的信貸中介，導(dǎo)致依賴銀行的借款人，特別是農(nóng)場、小公司和家庭，受到嚴(yán)重的信貸限制，從而壓制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而陷入了更深更久的衰退。也就是說，金融中介的失效，最顯著的表現(xiàn)是1933年的銀行業(yè)恐慌，銀行作為中介收縮導(dǎo)致信貸活動(dòng)受限，是經(jīng)濟(jì)衰退如此之深蕭條延續(xù)如此之長的主要原因。

6.金融危機(jī)

何以對銀行角色和大蕭條的研究，未能防止2007到2009年的全球金融危機(jī)呢？而且已經(jīng)知道銀行倒閉會(huì)造成恐慌，為什么2008年美國政府還是讓雷曼兄弟破產(chǎn)而不伸手救援呢？而且如果意識到恢復(fù)斷裂的信貸流動(dòng)渠道和重組破產(chǎn)債務(wù)人，都是困難和緩慢的過程，為什么不在危機(jī)之初就出手注入流動(dòng)性呢？

2007年到2009年全球金融危機(jī)前，美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，房價(jià)迅速上漲。再加上其他類型的家庭債務(wù)（如汽車貸款和信用卡）同時(shí)增加，導(dǎo)致家庭負(fù)債率非常高。沒什么錢以及收入微薄的家庭，也因?yàn)槟苜J款而買到房子車子。

雖然大多數(shù)貸款傳統(tǒng)上是由受監(jiān)管的銀行提供的，但越來越多的信貸中介和期限轉(zhuǎn)換部分已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中介，即所謂的影子銀行部門。而傳統(tǒng)銀行也越來越多轉(zhuǎn)向貸款重新打包分銷，并將其證券化出售給投資者。傳統(tǒng)銀行中介模式被延展成了一個(gè)長長的中介鏈條。

但正如戴蒙德和迪布維格的分析所展示的那樣，中介鏈條本身就蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貸款被證券化時(shí)，借款人的信用評價(jià)就會(huì)惡化。從2006年開始，美國家庭抵押貸款的違約率開始上升，特別是在次級貸款部分，隨著美國房價(jià)開始下跌，抵押貸款信貸損失的增加，銀行的償付能力開始惡化。

由于經(jīng)濟(jì)形勢變壞一開始比較緩慢，并且影子銀行部門成了漫長中介鏈的一環(huán)，所以一開始世界難以察覺美國抵押貸款和貸款市場的風(fēng)險(xiǎn)。而等到風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)到一定程度時(shí)，又為時(shí)已晚。

金融恐慌的最初跡象發(fā)生在2007年7月底，德國工業(yè)信貸銀行IKB宣布，它在次貸市場的大量風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生了重大損失。差不多同一時(shí)間，法國巴黎銀行宣布它無法對其次級抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行估值，給批發(fā)資金市場施加了巨大的壓力。2007年9月，在商業(yè)票據(jù)和銀行間市場為其業(yè)務(wù)融資的英國抵押貸款機(jī)構(gòu)北巖銀行發(fā)現(xiàn)自己面臨流動(dòng)性危機(jī)，不得不被英國政府拯救。2008年3月，投資銀行貝爾斯登因其對抵押貸款支持的證券的各種風(fēng)險(xiǎn)敞口而接近倒閉，并發(fā)現(xiàn)越來越難以翻轉(zhuǎn)其短期債務(wù)。為了避免破產(chǎn)，貝爾斯登在政府的協(xié)助下被摩根大通收購。2008年9月，雷曼兄弟的破產(chǎn)和政府對保險(xiǎn)公司AIG的拯救將金融恐慌推向了高潮，之后短期債務(wù)市場接近停滯。

在接下來的幾個(gè)月里，越來越多的金融中介機(jī)構(gòu)受到了壓力，包括政府資助的抵押貸款中介機(jī)構(gòu)房利美和房地美，最終它們都被置于聯(lián)邦監(jiān)管之下。雖然短期資金市場的恐慌被平息，同時(shí)政府和監(jiān)管部門也進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)，但恐慌導(dǎo)致了銀行償債能力的惡化和貸款量的大幅減少，直到2010年才慢慢恢復(fù)。美國和世界其他地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩，反映在國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)的大幅下降。

伯南克2018年的文章，提供了各種金融渠道對大衰退嚴(yán)重性不同影響的證據(jù)。他考慮了兩種不同的影響機(jī)制：一是恐慌，由于對金融機(jī)構(gòu)失去信心，減少了信貸供應(yīng)；二是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，導(dǎo)致去杠桿化和家庭支出減少。換句話說，伯南克的結(jié)論是，經(jīng)濟(jì)衰退的主要驅(qū)動(dòng)力是金融恐慌。

按照戴蒙德和迪布維格的看法，如果沒有存款保險(xiǎn)或沒有最后貸款人的幫助，期限轉(zhuǎn)換很容易因擠兌出現(xiàn)恐慌。與此相呼應(yīng)，伯南克表明，啟動(dòng)危機(jī)的基本面沖擊是住房部門的低迷，直到金融市場出現(xiàn)恐慌，接著這種恐慌導(dǎo)致了自我延續(xù)的擠兌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇下滑。

雖然只有少數(shù)銀行經(jīng)歷了傳統(tǒng)的存款擠兌（如北巖銀行、華盛頓互惠銀行和瓦喬維亞銀行），但大多數(shù)擠兌發(fā)生在影子銀行部門。這些擠兌引發(fā)了金融危機(jī)期間幾家大型投資銀行的倒閉，包括貝爾斯登、雷曼兄弟和美林。然而，由于商業(yè)銀行也越來越依賴短期批發(fā)資金來補(bǔ)充（保險(xiǎn)的）核心存款，傳統(tǒng)銀行也受到了恐慌的影響，他們的反應(yīng)是減少銀行信貸的供應(yīng)，進(jìn)一步減少了流動(dòng)性，加深延長了危機(jī)。

我記得當(dāng)時(shí)坊間討論比較多的是金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上，如果借款人可以很容易地轉(zhuǎn)換到其他融資渠道，那么受到壓力的銀行削減信貸供應(yīng)，就不會(huì)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成太大的破壞性。但正如伯南克（1983）和戴蒙德（1984）指出的那樣，銀行通過篩選和監(jiān)督獲得的關(guān)于借款人的特有信息，使得企業(yè)很難用新的貸款人取代已經(jīng)建立了關(guān)系的銀行。諾獎(jiǎng)得主們的研究進(jìn)一步加深了我們對2007年到2009年金融危機(jī)的理解。

7.應(yīng)對危機(jī)

但是，如果諾獎(jiǎng)得主們的研究既不能預(yù)測金融危機(jī)，也不能防止金融危機(jī)，那么到底對現(xiàn)實(shí)有什么用呢？

2007年到2009年的全球金融危機(jī)中，經(jīng)歷的擠兌有幾個(gè)共同的特點(diǎn)。

首先，它們涉及從事期限轉(zhuǎn)換的影子銀行，即中介機(jī)構(gòu)向其資金提供者承諾提供短期流動(dòng)性，然后將借來的資金投資于長期、流動(dòng)性較差的證券。

第二，影子銀行沒有受到與傳統(tǒng)銀行相同的監(jiān)管，因此不受存款保險(xiǎn)的保護(hù)。此外，即使是受監(jiān)管的銀行，存款保險(xiǎn)也不適用于其批發(fā)和銀行間資金，不能防止信貸額度的擠兌。

第三，雖然擠兌的起源是美國次級抵押貸款的損失，但它們最終導(dǎo)致了對最初的基本沖擊（即美國住房價(jià)格下跌和隨后的抵押貸款損失）風(fēng)險(xiǎn)很小的中介機(jī)構(gòu)的擠兌，與戴蒙德和迪布維格說的金融恐慌一致。

針對這些特點(diǎn)，基于諾獎(jiǎng)得主們對金融中介機(jī)構(gòu)角色和金融危機(jī)的解釋，一系列政策得以出臺。2008年雷曼兄弟公司倒閉后，短期債務(wù)市場的恐慌促使美聯(lián)儲和美國財(cái)政部進(jìn)行干預(yù)，不僅為商業(yè)銀行充當(dāng)“最后的貸款人”，而且還向重要的影子銀行（如大型投資銀行）提供支持。美聯(lián)儲的一系列計(jì)劃包括：定期拍賣機(jī)制（TAF），為存款機(jī)構(gòu)提供長期資金，旨在幫助規(guī)避貼現(xiàn)窗口的恥辱；定期證券借貸機(jī)制（TSLF），允許一級交易商將非流動(dòng)性資產(chǎn)換成國債；以及一級交易商信貸機(jī)制（PDCF），美聯(lián)儲用回購市場上接受的抵押品向一級交易商貸款。

同時(shí)，為了確保抵押貸款融資將繼續(xù)提供給信用良好的借款人，房利美和房地美被置于聯(lián)邦政府監(jiān)管之下，財(cái)政部承諾了2000億美元（后來增加到4000億美元）用于抵押貸款融資。美聯(lián)儲也進(jìn)行了干預(yù)，大量購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持的證券，目的是通過擴(kuò)大中央銀行的中介來抵消金融中介機(jī)構(gòu)提供的信貸收縮，從而降低抵押貸款的成本。

最后，美國財(cái)政部啟動(dòng)了問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），涉及購買美國九大商業(yè)銀行2500億美元的優(yōu)先股權(quán)。這些干預(yù)措施，加上對這些銀行債務(wù)的臨時(shí)公共擔(dān)保，有助于穩(wěn)定市場，特別是短期資金市場，或許有助于恢復(fù)投資者和債權(quán)人對金融機(jī)構(gòu)的償付能力和生存能力的信心。除了救市之外，對銀行和影子銀行，政府也加強(qiáng)了監(jiān)管。

戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究讓我們知道：一方面，銀行等金融中介對市場繁榮至關(guān)重要；另一方面，它們又有幾乎無法避免的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。他們的研究也讓我們?nèi)ニ伎既绾伪O(jiān)管金融市場，使其能夠發(fā)揮將儲蓄引向生產(chǎn)性投資的重要功能，而不至于不時(shí)地造成金融危機(jī)。

可以說，沒有2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主們關(guān)于銀行為什么存在、在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮什么作用、為什么內(nèi)在脆弱的全面理論，以及關(guān)于大規(guī)模銀行倒閉的破壞性和持久性的后果經(jīng)驗(yàn)說明，應(yīng)對金融危機(jī)的措施可能更為遲緩。盡管何種應(yīng)對金融危機(jī)的政策或政策組合才是最佳的，還沒有蓋棺定論。但戴蒙德和迪布維格及伯南克等的研究，能讓我們有更好的能力來處理未來的危機(jī)，哪怕它不僅僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。

（作者李華芳為匹茲堡大學(xué)公共與國際事務(wù)研究生院助理教授，主要研究方向?yàn)楣才c非營利組織管理）

參考文獻(xiàn)：

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