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風(fēng)口浪尖上的“場外期權(quán)”

2022-08-11 12:41

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創(chuàng) 于前遠(yuǎn)川投資評論

按理說，像場外期權(quán)這種復(fù)雜衍生品這輩子都很難有破圈到微博熱搜的機(jī)會，誰知偏偏遇上了一個行業(yè)史詩級的流言。

輿論的發(fā)酵從一條微博開始，此后「轉(zhuǎn)：廣州某頭部基金公司頂流基金經(jīng)理失聯(lián)」、「多位基金經(jīng)理因參與場外期權(quán)被查」的聊天記錄在各個微信群之間迅速流轉(zhuǎn)，有心者甚至直接翻出8月6日當(dāng)天公告的基金經(jīng)理變動信息，涉及多家公募的基金經(jīng)理，也引發(fā)部分基金公司連夜否認(rèn)。

據(jù)遠(yuǎn)川了解，近期多位變動的基金經(jīng)理都是正常離任，跟傳言毫無關(guān)系。但澄清和否認(rèn)無法阻止流言的傳播，圍繞基金經(jīng)理如何借道場外期權(quán)做「老鼠倉」的討論愈演愈烈，虧了大半年的基民們，正在借「場外期權(quán)」這件事，瘋狂地傾訴著對基金經(jīng)理的怨念。

那么，場外期權(quán)究竟是一個怎樣的工具？它是如何實現(xiàn)盈利的？為什么和公募基金經(jīng)理出現(xiàn)在一起的時候，會引發(fā)如此軒然大波？

期權(quán)：花小錢辦大事

先來講講什么是期權(quán)。

期權(quán)的英文叫做option，顧名思義就是一種選擇的權(quán)利。它選擇的是在特定時間段內(nèi)以特定價格買賣指定的證券。簡而言之，選價格、選時間。

這種選擇，與在二級市場里正常買賣股票相比，一個顯著的差異就是保證金交易制度帶來的高杠桿。

比如想要投入300萬買某個特定上市公司的股票，如果使用1:1融資那就要投入150萬。而如果買入一月期的個股期權(quán)，通常只需要付出一定比例的保證金，有時就可以撬動高達(dá)20倍的杠桿。

而喜歡玩期權(quán)的人，更看中的通常是它特殊的盈虧結(jié)構(gòu)。通俗來說，買股票，虧了被套就只能做長期股東多吃分紅；買期貨，虧了大不了交割，提個一手16噸豬肉封在家里慢慢吃；但期權(quán)不一樣，它是一個權(quán)利，讓你可以在未來約定好的時間按照約定的價格買賣約定的標(biāo)的。當(dāng)然你也可以選擇到期不做任何交易，權(quán)當(dāng)把期權(quán)費虧給了證券公司。

更值得一提的是，作為一個衍生品，期權(quán)和一卵雙生的期貨一樣，可以看多做多，也可以看空做空，一來一去就又孵化出更多的交易方向——買入看漲期權(quán)；賣出看漲期權(quán)；買入看跌期權(quán)；賣出看跌期權(quán)。

而期權(quán)根據(jù)標(biāo)的不同，又可分為股票期權(quán)、外匯期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等等。到這里，就又衍生出了場內(nèi)與場外的概念。我們買賣股票，指數(shù)和期貨這些都是在對應(yīng)的交易所，在一些交易所里同樣也有資產(chǎn)對應(yīng)的期權(quán)合約可以交易。而在交易所之外，金融機(jī)構(gòu)與公司之間同樣可以直接進(jìn)行期權(quán)交易，這樣的產(chǎn)品便稱為場外期權(quán)。

到這里基本都是正經(jīng)教科書里的正經(jīng)路數(shù)。

但如果對這類產(chǎn)品稍加利用，配合股票自身的買賣，就能形成一種更隱蔽的「老鼠倉」做法——比如基金經(jīng)理打算通過管理的基金買入股票A，就可以提前買入A股票的場外看漲期權(quán)，然后再用基金建倉A股票拉升股價，期權(quán)價格隨之暴漲后平倉獲利。

其實在國內(nèi)，場外衍生品市場并不是主流機(jī)構(gòu)的投資覆蓋范圍，公募基金也有明確的規(guī)定，不能參與場外期權(quán)。但場外期權(quán)的存量規(guī)模依舊超萬億[1]，其中占比過半都是股指類期權(quán)產(chǎn)品。

曾幾何時，當(dāng)國內(nèi)的場外期權(quán)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展之初，部分私募假借產(chǎn)品名義，將份額私拆給個人當(dāng)通道賺取個人投資者的通道費。亂象不長久，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲打擊下，參與場外期權(quán)交易和運(yùn)作的機(jī)構(gòu)被嚴(yán)格監(jiān)管，個人再難有機(jī)會參與場外期權(quán)業(yè)務(wù)。

如今要買賣場外期權(quán)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，夠格參與交易的只有兩種情況，行業(yè)黑話：532/525。

要么是最近1年末凈資產(chǎn)不低于5000萬人民幣、3年以上證券、基金、黃金、外匯等相關(guān)投資經(jīng)驗、金融資產(chǎn)不低于2000萬人民幣的法人資格；要么是最近1年末管理的金融資產(chǎn)規(guī)模不低于5億元人民幣、具備2年以上金融產(chǎn)品管理經(jīng)驗；合規(guī)設(shè)立的規(guī)模不低于5000萬元人民幣的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的產(chǎn)品資格。

但這種準(zhǔn)入門檻，有時又會成為滋生中介馬甲和隱蔽代持的溫床。具體而言，本來被禁止參與場外期權(quán)投資的個人投資者或公募基金經(jīng)理，可以借道合格的第三方機(jī)構(gòu)來參與交易，與此同時自己又不會暴露個人身份信息，以此繞過監(jiān)管的直接監(jiān)控。而根據(jù)券商中國的報道，這樣的利益鏈條在現(xiàn)實中也確實存在[6]。

一個理論上可實現(xiàn)的操作路徑

所以，存不存在通過場外期權(quán)進(jìn)行內(nèi)部交易的路徑？存在。但有沒有基金經(jīng)理會用這種方式來賺錢？誰也不知道。近期密集的基金經(jīng)理的離任，相信大部分都是正常變動，但其中是否有部分人涉及了「場外期權(quán)」，恐怕需要更明確的官方回應(yīng)。

不過，在遠(yuǎn)川和行業(yè)內(nèi)人士交流的過程中，一位熟悉期權(quán)券商從業(yè)者也提到，“國內(nèi)的PM大部分都還是純多頭，不論是場內(nèi)期權(quán)還是場外期權(quán)，具備衍生工具交易能力的人并不多?！?/p>

“畢竟如果不是老鼠倉，玩期權(quán)要賺錢，可沒大家想得那么容易?！?/p>

賺錢：以失血為代價

那么，期權(quán)本質(zhì)上究竟在賺什么錢呢？

在期權(quán)這個品種上，買方和賣方的立場是對立又統(tǒng)一的——就像買彩票的，人人都希望自己中獎；但賣彩票的，并不希望人人都中獎的同時，也不想看到所有人都不中獎（以至于自己再也賣不出彩票）。

從買方視角看，盈利是第一要義。但真正的期權(quán)大佬，幾乎都是在緩慢的失血中熬出頭來的，是一個和公募基金完全不同的生態(tài)。

在對沖發(fā)達(dá)、衍生品蓬勃的美國，最知名的期權(quán)策略玩家大抵就是號稱塔勒布大弟子的馬克·斯皮茲納格爾。在2008年美國次貸危機(jī)中，名不見經(jīng)傳的馬克·斯皮茲納格爾逆勢收獲115%的投資回報；而在20年年初那一場全球疫情加原油崩盤的恐怖黑天鵝中，其管理的環(huán)球投資更是單季度狂賺41倍。

這些令人窒息的收益背后，運(yùn)用的正是期權(quán)這個工具，利用期權(quán)極小保證金、極大杠桿的特性來進(jìn)行對沖保護(hù)，完美實現(xiàn)小資金保護(hù)大資金。

只不過，獲得這種巨大賠率的代價是持續(xù)的虧損。

環(huán)球投資每年都會損失掉1%~2%的本金持續(xù)購買標(biāo)普500的看跌期權(quán)，如果市場沒有發(fā)生黑天鵝的事件，這就是純純成本。但環(huán)球投資的持有人們相信馬克絕不會做這么傻的事。只要是熟知塔勒布、馬克的人都知道，如今的市場遠(yuǎn)比大家想象的要脆弱，黑天鵝出現(xiàn)的概率也超乎想象，因此用小成本押注獲得高回報其實非常劃算。

問題在于，縱使單次期權(quán)費相比總市值來說較小，但不是所有的投資人都能從「持續(xù)失血」中存活下來。私募大佬 John Hussman 是這樣，大空頭 Michael Burry 差點也沒熬出頭，遑論其他投資者。

從賣方視角來看，馬克·斯皮茲納格爾這種人的存在是必要的，他的業(yè)績神話能夠源源不斷地吸引其他人參與期權(quán)買賣，但畢竟不是所有人都能成為馬克·斯皮茲納格爾。而這些人才是賣方的主要收入來源，尤其是在場外期權(quán)領(lǐng)域。

目前主要的場外期權(quán)產(chǎn)品適用的是做市商交易，盡管投資者與券商的交易發(fā)生在場外，但由于券商在賣出權(quán)利的同時，手中變相也就擁有了反向頭寸，并不滿足券商的風(fēng)控要求，于是證券公司必須回到交易所內(nèi)做相對應(yīng)的對沖交易，保證自己沒有頭寸暴露的風(fēng)險。

券商接業(yè)務(wù)自然是風(fēng)險與收益并存。

到了交易所內(nèi)，對于頭部的券商來說，有著前幾年大火的雪球產(chǎn)品的對沖經(jīng)驗，常規(guī)期權(quán)的對沖就變得熟稔多了。而一級交易商們又大多是頭部的券商，交易對手越多提供的流動性就越高，報價也越有優(yōu)勢。一來一去，期權(quán)費扣除對沖成本外，仍有余利。

2021年僅一年，場外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20的券商收入合計便高達(dá)112億元，同比增速高達(dá)59.46%?；蛟S大家并不太理解這個數(shù)量是個什么概念，拿最賺錢的中信證券為例，2021年中信證券在柜臺上與機(jī)構(gòu)客戶交易的場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入共計19.42億元，而作為老本行的交易傭金收入也不過16.67億元[4]。

而根據(jù)機(jī)構(gòu)的測算，作為場外衍生品交易的主力，證券公司未來的場外衍生品收入仍舊會保持極高的增速水平，市場的競爭才剛剛開始，此番利用場外期權(quán)構(gòu)建「老鼠倉」的傳聞，勢必也會讓監(jiān)管把加強(qiáng)衍生品管理提上日程。

尾聲：經(jīng)營信任

在一個相對排名的公募賽場中，基金經(jīng)理必須在大概率的盈利中才能獲得正反饋，才能保住工作崗位。

而對于期權(quán)的交易者來說，他們的日常是更多的是眼睜睜看著手里的期權(quán)價值緩慢歸零，然后想起塔勒布對自己交易員們的教誨——“我們不會一夕之間傾家蕩產(chǎn)，但會緩慢的因失血而死?！?/p>

作為塔勒布最有名的弟子，馬克·斯皮茲納格爾會安慰他，“我們擁有更高的智慧，我們才是勝利的一方”。但實際上，根據(jù)《福布斯》雜志的報道，馬克每100筆交易中大約有95筆交易是虧損的。他只是內(nèi)心強(qiáng)大到可以對此滿不在乎，繼續(xù)等待市場出現(xiàn)極端的黑天鵝事件，然后「狂風(fēng)掃落葉」般地狠賺幾十倍。

某種程度上，這是一種和公募基金截然相反的投資哲學(xué)和管理理念。但是當(dāng)它可以通過信息極其不對稱的利益鏈條，成為基金經(jīng)理謀求私利輸送時，期權(quán)又是一種便捷而隱蔽的工具。

于是當(dāng)它和公募基金同時出現(xiàn)在熱搜上的時候，強(qiáng)烈的違和和刺痛難免嘩然，只需要一條微博就可以觸動大眾敏感的神經(jīng)。

對于基金公司來說，輿論如此，并不完全是一種捕風(fēng)捉影的結(jié)果。此前三年的公募牛市，讓公募基金的管理規(guī)模翻過歷史性的高點，基民數(shù)量達(dá)到7.2億。這是一個籠統(tǒng)的數(shù)字，也是無數(shù)曾經(jīng)或者依然相信基金公司「專業(yè)能力」、「受托責(zé)任」的大學(xué)生、打工者和老年人。

從意義上講，基金行業(yè)經(jīng)營的是一種為人理財?shù)男湃侮P(guān)系；從現(xiàn)實上講，基金行業(yè)又是刺刀見紅的名利場，把大量的財富裹挾其中。不論是壓力還是誘惑，基金經(jīng)理都是首當(dāng)其沖的那一關(guān)。

而這種個人道德風(fēng)險，并不罕見。也是這樣的現(xiàn)實，才讓流言得以迅速傳播。

在老鼠倉高發(fā)的2007年至2010年期間，監(jiān)管的力度一步步升級。2009年開始「老鼠倉」被正式列為刑事犯罪，并通過一系列行業(yè)法規(guī)明確禁止公募、私募從業(yè)者實施「老鼠倉」。與此同時，科技手段的升級和大數(shù)據(jù)賬戶分析，監(jiān)管部門強(qiáng)大的監(jiān)測系統(tǒng)，也已經(jīng)讓利用親友股票賬戶進(jìn)行趨同買賣等傳統(tǒng)「老鼠倉」無所遁形。

然而，隨著場外期權(quán)的隱蔽鏈條以今天這種亦真亦假的方式對大眾產(chǎn)生沖擊后，監(jiān)管對場外期權(quán)的覆蓋也勢必緊隨其后。

事實上，雖然有時會滯后于工具創(chuàng)新和手段演進(jìn)，但對金融行業(yè)的監(jiān)管始終是嚴(yán)厲的。只不過，不論是外部監(jiān)督，還是內(nèi)部治理，不論是規(guī)章制度令行禁止，還是大數(shù)據(jù)追蹤監(jiān)測，都難以窮盡人性最后一寸晦暗的貪婪，被動地把基金公司和行業(yè)信譽(yù)拖入泥潭。

信任的建立，并不只是來源于收益率的數(shù)字。信任的崩塌，往往也不只是波動的代價。人們顯然在等待一個更加清晰的「回應(yīng)」，來破除流言，來做出選擇。