“市場和人類都是健忘的，”舉世公認(rèn)的金融危機研究大師之一、美國經(jīng)濟學(xué)家明斯基曾如是說道。

健忘遇上貪婪，成為人類反復(fù)面臨危機的根本原因。2008-2010年的“美國金融危機”，自次貸起，因次債而爆發(fā)，殃及歐洲，拖累亞洲，新興經(jīng)濟體隨之興衰不定。我總是堅持稱之為“美國金融危機”，因為根源在美國，雖然波及全球。十年輪回，殷鑒不遠(yuǎn)，世界正在警覺中回望和反思。

關(guān)于2008年危機中保險的緣起緣滅，已經(jīng)有太多的討論，也同樣有太多的迷惑。而當(dāng)中國保險經(jīng)歷了舉牌浪潮、人事巨震，又處于中國整個金融體系悄然變革之際，對2008金融危機中與保險相關(guān)的問題做進一步的思考應(yīng)該是有意義的。

被誤讀的保險

2008美國金融危機產(chǎn)生的核心原因之一是CDS監(jiān)管缺位，而CDS不是保險，是地地道道的金融衍生品，對它的監(jiān)管需要專門的機構(gòu)。

沒有什么比2008年金融危機更讓“保險”出名的事件了。時任美聯(lián)儲主席伯南克曾經(jīng)有一句名言：“在金融危機持續(xù)的18個月以來，如果說有什么事是讓我生氣的，那沒有哪一件比美國國際集團更讓我惱火了。”

美國國際集團(AIG)，當(dāng)時世界最大的保險集團，被認(rèn)為是美國金融危機的重要制造者之一，這是此前任何一次世界級經(jīng)濟、金融危機中沒有出現(xiàn)的情況。一夜醒來，人們突然發(fā)現(xiàn)本應(yīng)發(fā)揮風(fēng)險管理和損失補償功能的保險公司，不僅不保險，而且成為全球性巨風(fēng)險的策源地。不保險的保險公司成為2008金融危機留下的最大迷思之一，不禁令人對現(xiàn)代金融的基本功能分工體系產(chǎn)生巨大懷疑。

但是，這是一種誤讀。不保險的是保險集團公司（conglomerate），不是保險本身。2008美國金融危機的制造者之一是AIG FP（AIG Financial Product，AIG金融產(chǎn)品公司），而不是AIG INSURANCE。AIG危機后的故事進一步表明，保險不是危機的制造者，而是AIG危機的修復(fù)者。即使在危機期間，AIG的保險業(yè)務(wù)也經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕。正是依靠保險業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流、收入和利潤支撐危局，AIG才能通過資產(chǎn)剝離出售等手段，快速地走出危機、償還債務(wù)、恢復(fù)元氣。AIG于2012年全部還清了1800多億美元的聯(lián)邦債務(wù)。作為股東的美聯(lián)儲還獲得可觀的額外利潤。

AIG FP，是AIG集團的金融服務(wù)公司，于1987年在倫敦注冊成立。伯南克在2009年的參議院聽證會上給AIG FP的定性是：“是附屬于一家大型而且穩(wěn)定的保險公司的對沖基金”。AIG FP主要是通過CDS（信用違約互換）這類金融創(chuàng)新工具連接銀行、資本市場和AIG。

簡單地說，CDS就是為次級貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一系列眼花繚亂的衍生證券做的最后商業(yè)背書。如果我們可以說以質(zhì)量不高的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化是一個龐氏過程，那么CDS就是那個點石成金、化腐朽為“神奇”的魔法棒。它是把劣等資產(chǎn)推向投資級甚至3A級證券的垂直天梯。有了它，蜿蜒曲折的龐氏信用創(chuàng)造鏈條的最后一公里就有了著落；有了它，源頭的劣質(zhì)甚至有毒資產(chǎn)就被鍍上了金，切成小塊，金光閃閃地展示在投資者眼前。CDS是互換，不是保險。

杠桿特性和營利特性決定了CDS在本質(zhì)上不是保險。CDS“保護”的是次級資產(chǎn)為基礎(chǔ)的衍生債券的償付，但是，衍生的債券本身已經(jīng)是在基礎(chǔ)資產(chǎn)上加了很多層杠桿放大出來的“衍生產(chǎn)品”。CDS的保護賣出方（如AIG）是否要履行賠償責(zé)任并不是以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否違約為標(biāo)準(zhǔn)，而是要看衍生的債券是否出現(xiàn)“信用事件”。這與保險的標(biāo)的應(yīng)符合“保險利益”的原則是相違背的。

從次貸基礎(chǔ)資產(chǎn)到CDS衍生債券市場，加了多少杠桿呢？從2008金融危機的數(shù)據(jù)來看，危機巔峰時刻累計未償次級貸款約1.3萬億美元，演化出來的未償衍生債券累計約58萬億美元，不太嚴(yán)格地估計，合成杠桿高達(dá)40倍以上。

保險的無套利原則是不允許被保險人通過保險營利，否則，就是賭博。這是判定是否是保險的根本經(jīng)濟法則。CDS顯然不滿足這個條件，事實上，CDS保護的是投機性風(fēng)險，而且是加了杠桿的投機性風(fēng)險。

因此，從經(jīng)濟原則（無套利原則）和倫理原則（保險利益原則）來看，CDS是徹頭徹尾的金融衍生工具，完全不是保險。

厘清CDS的金融衍生品而非保險的屬性對于設(shè)計科學(xué)有效的監(jiān)管框架具有基礎(chǔ)性的意義。2008美國金融危機產(chǎn)生的核心原因之一是CDS監(jiān)管缺位，在這一點上業(yè)界和學(xué)界沒有分歧。2000年美國國會通過《商品期貨現(xiàn)代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，簡稱CFMA），核心要點之一居然是明確地禁止美國證券交易委員（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對交換類衍生品場外市場的監(jiān)管。是的，我沒有寫錯，禁止監(jiān)管。

直到金融危機之后，Dodd-Frank法案才賦予了SEC和CFTC監(jiān)管場外互換類衍生品市場的監(jiān)管權(quán)力。SEC主要監(jiān)管“基于證券的互換類衍生工具”，包括CDS在內(nèi)；而CFTC主要監(jiān)管其他類，主要是能源、農(nóng)產(chǎn)品等的互換類衍生工具。美聯(lián)儲要對從事互換類衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行進行審慎監(jiān)管，確定相應(yīng)的資本要求和交易的保證金要求。由此可見，Dodd-Frank法案正確地認(rèn)識到CDS不是保險是地地道道的金融衍生品，對它的監(jiān)管需要專門的機構(gòu)。

杠桿化發(fā)展模式需要制度性應(yīng)對

發(fā)展中國家對債權(quán)類資產(chǎn)進行證券化、大力發(fā)展相應(yīng)的CDS市場，并在全球進行交易，將是未來的重大選項。

2008年美國金融危機之后，發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體都經(jīng)歷了經(jīng)濟杠桿化的過程。中國的企業(yè)、居民和政府三大部門也正經(jīng)歷著不同形式的杠桿化。企業(yè)部門的杠桿化呈現(xiàn)兩大特點，一是國有企業(yè)的杠桿偏高，“僵尸企業(yè)”問題嚴(yán)峻；第二個特點是從“貸”轉(zhuǎn)“債”。隨著商業(yè)銀行存款挪位，日益流向非傳統(tǒng)存款渠道，中國商業(yè)銀行的放貸能力正在萎縮。依賴于長短期債券發(fā)行獲得融資將成為中國企業(yè)未來獲取外部融資的主要替代途徑。事實上，未償企業(yè)債券增量正在超過貸款增量。債券市場的直接債務(wù)融資正在替代銀行的間接性債務(wù)融資成為中國債務(wù)融資的第一大途徑。居民部門的杠桿率正在上升，主要原因是房價上漲。而地方政府的債務(wù)問題可能是中國經(jīng)濟中最不確定的問題之一，第一是“家底摸不清”的不確定，第二是持續(xù)的動力不確定，第三是風(fēng)險處置的不確定。

杠桿化的發(fā)展模式實際上是2008年美國金融危機之后全球一系列量化寬松的一個結(jié)果，也是發(fā)展中國家面對國際需求（也就是“實體經(jīng)濟”）突然停止后不得已之選擇。杠桿化的發(fā)展模式導(dǎo)致經(jīng)濟的金融化，出現(xiàn)脫實向虛。

毋庸諱言，杠桿化發(fā)展風(fēng)險高懸。需要制度性應(yīng)對，才能打破下一次金融危機從新興國家爆發(fā)的預(yù)言。風(fēng)險的最有效配置是通過市場化的方式在全球分散?？梢灶A(yù)計，發(fā)展中國家對債權(quán)類資產(chǎn)進行證券化、大力發(fā)展相應(yīng)的CDS市場，并在全球進行交易，將是未來的重大選項。有美國的前車之鑒，需要妥當(dāng)?shù)匕才藕弥袊磥淼腃DS市場的監(jiān)管制度。第一，應(yīng)設(shè)立專門的衍生品監(jiān)管機構(gòu)，對市場上的各類CDS統(tǒng)一監(jiān)管。第二，CDS的保護賣出方不局限于保險公司，風(fēng)險承擔(dān)能力強的其他大型金融機構(gòu)以及合格的國外金融機構(gòu)都可以參與。第三，審慎監(jiān)管，特別是資本金要求的監(jiān)管應(yīng)該由機構(gòu)所屬的行業(yè)監(jiān)管者監(jiān)管。比如，保險公司參與CDS，相應(yīng)的資本金和保證金的監(jiān)管就應(yīng)該由保監(jiān)會負(fù)責(zé)；商業(yè)銀行參與CDS的資本金要求就應(yīng)該由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。第四，CDS參與金融機構(gòu)的行為監(jiān)管，核心的內(nèi)容包括信息披露、合規(guī)檢查、內(nèi)控監(jiān)督、消費者保護，應(yīng)該由新設(shè)立的專門監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管。

被忽視的推手

從一個區(qū)區(qū)5億美元的再保險合同開始，到強人被迫離開，到管理真空，到文化轉(zhuǎn)變，到風(fēng)險積累，AIG的危機就這樣在悄無聲息中逐漸發(fā)酵成熟。

AIG的興衰，教訓(xùn)深刻。是什么將一個在2005年巔峰時刻資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1萬億美元（相當(dāng)于2016年中國全部保險公司資產(chǎn)總和的50%）、年凈利潤達(dá)110億美元（大于2016年中國全部保險公司凈利潤之和的50%）的世界最大保險集團在不到5年的時間里拖垮到破產(chǎn)的邊緣？隨著越來越多的細(xì)節(jié)的逐漸披露，逐漸可以看到之前容易忽視的因素。在這篇小文章里，我主要談三個以往容易被忽視的推手。

第一，再保險合同。誰也沒有料到，保險業(yè)自身的創(chuàng)新害了保險業(yè)的老大。AIG與巴菲特?fù)碛械腉en Re（通用再保險）之間的有限風(fēng)險（finite risk）再保險合同埋下了AIG這個巨人倒塌的禍因。有限風(fēng)險保險合同起源于財產(chǎn)險。由于財產(chǎn)險公司會面臨天災(zāi)，造成某些年份的巨額賠付，不僅會出現(xiàn)巨額虧損，而且可能會導(dǎo)致流動性枯竭甚至破產(chǎn)。為了同時解決巨額賠付和財務(wù)流動性問題，兼具賠償分擔(dān)功能和資金融通功能的有限風(fēng)險再保險合同應(yīng)運而生。這本來是1990年代保險業(yè)的一個重要創(chuàng)新。但是，后來壽險公司加入到這個市場，使得這個市場發(fā)展壯大起來的同時，也逐漸偏離了這類產(chǎn)品的初衷，淪為壽險公司粉飾公司財務(wù)報表的工具。無論莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg，2005年之前AIG的CEO及董事會主席）之后怎么辯解和洗白這段公案，AIG利用有限風(fēng)險再保險合同粉飾財務(wù)報表的事實是無法否認(rèn)的。格林伯格能洗白的僅僅是他本人不是這個事件的幕后指使者。

AIG的這個有限再保險合同的關(guān)鍵問題有三個。第一，不能通過風(fēng)險測試。簡單地說，AIG根本就不存在這個再保險合同防范的風(fēng)險。因此，這個合同的“保險”性質(zhì)就消失了，應(yīng)該在會計上作為一個純財務(wù)安排處理，而不應(yīng)該作為保險來處理。第二，由于第一個原因，必然會出現(xiàn)會計項目錯誤，應(yīng)該放在一般債務(wù)項目，卻放在了準(zhǔn)備金項目中。由于準(zhǔn)備金的會計處理和一般債務(wù)的會計處理有很大的不同，這樣就會出現(xiàn)虛增利潤的結(jié)果。從而，可以指責(zé)AIG利用保險會計誤導(dǎo)投資者。第三，材料偽造。這個合同的一些基礎(chǔ)材料是不真實的，是經(jīng)手人虛構(gòu)出來的。第三點觸犯了刑事法律。

正是由于有限風(fēng)險再保險合同這個瑕疵，AIG被當(dāng)時的紐約州總檢察長Eliot Spitzer（后于2006年當(dāng)選紐約州長，2008年又因嫖娼案而辭職）瘋狂狙擊，而且隨后其他聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)如SEC也采取了相應(yīng)的措施。在經(jīng)濟上，這個案件使得AIG的損失超過26億美元，而該再保險合同的保險金額僅為5億美元。更重要的是，這個案件迫使AIG帝國的締造者，長達(dá)38年的統(tǒng)治者，世界保險史上的傳奇和巨人——格林伯格提前離職。AIG從此江河日下，處于實際無人管理的狀態(tài)長達(dá)數(shù)年。

世界的歷史和世界本身就是一連串的事情組成的。AIG的危機也是，從一個區(qū)區(qū)5億美元的再保險合同開始，到強人被迫離開，到管理真空，到文化轉(zhuǎn)變，到風(fēng)險積累，危機就這樣在悄無聲息中逐漸發(fā)酵成熟。

第二，政府的手。在AIG的興衰變遷中，政府之手的作用，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越經(jīng)濟學(xué)家討論的是“幫扶的手”還是“攫取的手”的問題了，簡直就要問是不是黑手了。Spitzer在2005年經(jīng)過冷靜的政治和法律考量選擇AIG作為攻擊對象是非常精準(zhǔn)的。第一，Spitzer完全“政治正確”。2002年Sarbanes-Oxley法實施之后，美國彌漫著一種對商業(yè)巨頭不信任的氣氛。Spitzer嗅到了這個氣味。他需要尋找一個比安然和世通更有影響力的企業(yè)祭刀，才能牢固地樹立起他的“華爾街第一警察”的名聲，為他之后的州長競選和更長遠(yuǎn)的總統(tǒng)競選鋪路。而且，Spitzer已經(jīng)知道SEC此前發(fā)現(xiàn)AIG與通用再保險2000年的有限風(fēng)險再保險合同是有瑕疵的，甚至在他看來有刑事訴訟的可能?；诋?dāng)時的政治氛圍和民眾的傾向，越是選擇商業(yè)巨頭進行攻擊越是容易達(dá)到目的，也自然會獲得更大的名聲。第二，Spitzer的具體手段粗暴但是非常有效。作為當(dāng)時的紐約州檢察長，Spitzer沒有采取正常的司法調(diào)查等常規(guī)程序，而是采用“推定有罪”式的“新聞訴訟”手法。也就是，在沒有充分證據(jù)的情況下，就在新聞媒體大肆渲染并指名道姓地譴責(zé)、安置罪名。這個粗暴的策略出奇地有效，壓力直接傳遞到AIG的審計機構(gòu)普華永道和AIG的外部董事。正是在普華永道和外部董事的合力夾擊之下，格林伯格才最終下決心裸退。Spitzer如愿以償?shù)赜?006年當(dāng)選為紐約州州長。格林伯格在一次采訪中憤憤不平地說“總檢察長利用手中的權(quán)力不僅是在起訴而且是在迫害”（For the attorney general to use his office to prosecute, and persecute， …）。

2008年9月AIG的流動性危機爆發(fā)之后，人們看到的是美聯(lián)儲施與累計1830億美元的救援貸款。從此，只要提到“大而不倒”，人們第一個就會想到AIG。但是，這1800多億美元背后條款的嚴(yán)苛程度可能超過很多人的想象。獲得最后緊急貸款的前提是出讓79.9%的股權(quán)給美聯(lián)儲，而且在2年之內(nèi)還清850億美元的貸款。這樣的條款就像銀行借給你房貸，不僅要求你償還全部貸款，還要擁有房子的產(chǎn)權(quán)。不僅如此，貸款的利率高達(dá)14%，而當(dāng)時的市場貸款利率為1.5%。而且，這1830億美元中有630億美元實際上只是在AIG的賬戶過橋而已，被要求直接全額償還高盛等CDS合約要求。其中，法國興業(yè)銀行分配了165億美元；高盛分配了140億美元；德意志銀行分配了85億美元；美林分配了62億美元；東方匯理銀行分配了43億美元；瑞銀分配了38億美元；其他的10家約每家分配了10億美元。面對如此苛刻的要求，AIG只有通過賤賣資產(chǎn)才能償還債務(wù)。自 2008 年 9 月出售倫敦機場股權(quán)開始，到2016年的8年時間里，AIG內(nèi)累計出售資產(chǎn)近 1000 億美元。其中，包括友邦保險、菲美人壽、南山人壽、大西洋再保險、哈特福德財產(chǎn)保險等優(yōu)質(zhì)保險公司，也包括AIG在全球的很多地標(biāo)性建筑。

第三，公司治理結(jié)構(gòu)的突變。2005年格林伯格黯然離去之后，AIG的公司治理出現(xiàn)外部獨董占主體的結(jié)構(gòu)突變。但是，萬萬沒有想到的是，這種看上去更加符合理論上的理想模型的公司治理結(jié)構(gòu)卻是AIG FP失控的主要內(nèi)因。在Arthur Levitt（美國證券交易委員會前主席）的倡導(dǎo)下，后格林伯格時代的AIG董事會變?yōu)?2名外部獨立董事和2名管理層董事的結(jié)構(gòu)。形成對比的是，在格林伯格時代，較長一段時間里，AIG的董事會由10名外部獨立董事和8名管理層董事構(gòu)成。董事的提名程序也發(fā)生了根本變化，格林伯格時代，AIG的董事人選由現(xiàn)有董事和管理層確定，再由股東選舉最終確定董事名單。而在后格林伯格時代，由一個提名委員會負(fù)責(zé)董事人選提名。另外一個關(guān)鍵舉措就是廢除了格林伯格時代的執(zhí)行委員會。執(zhí)行委員會相當(dāng)于董事會的“政治局”，由格林伯格和4名外部董事組成。其優(yōu)點是可以靈活、快速地決策，抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的商機，缺點是容易被詬病為“任人唯親的權(quán)力中樞”。

外部獨董占主體的治理結(jié)構(gòu)又一次政治正確，符合2000年左右美國興起的“外部力量獨立、公正制衡內(nèi)部人控制”的公司治理思潮和運動。但是，具體到AIG這樣的高度復(fù)雜、全球分布、專業(yè)性極強、雇員將近10萬人的跨國集團，外部獨董占主體的治理結(jié)構(gòu)帶著的致命問題是內(nèi)部控制驟然松懈。特別是由原來的強人鐵腕統(tǒng)治突然轉(zhuǎn)向，“突然感到無比輕松”的錯覺會更加強烈。

放松是邁向錯誤深淵的第一步。在格林伯格治下，AIG FP的內(nèi)部控制非常嚴(yán)格，CDS交易對象限于信用卓著的借款人，如美國藍(lán)籌公司和歐洲3A評級銀行。最重要的是，所有的CDS交易必須要構(gòu)建相應(yīng)的事前的風(fēng)險對沖策略，絕不讓AIG成為風(fēng)險的最終承擔(dān)者。對沖計劃安排必須與CDS交易同步安排，而不是事后出現(xiàn)風(fēng)險再安排。AIG真正在CDS業(yè)務(wù)中賺取的是AIG收取的CDS保護費與風(fēng)險對沖費用之間的差異。這其實是一個套利策略。能夠?qū)嵤┻@個套利策略的基礎(chǔ)是AIG在2005年前長期享有AAA的信用等級。正如美聯(lián)儲前副主席Alan Blinder一針見血地指出的那樣：AIG最大的優(yōu)勢是其AAA信用評價，這在美國的公司中十分罕見，總共只有6家，這個優(yōu)勢使得AIG享用融資成本優(yōu)勢。事實上，在格林伯格被迫離開AIG，新的董事會上任后，評級公司做出了負(fù)面的判斷，于當(dāng)年就撤銷了AIG的3A評級。這就意味著AIG的融資成本優(yōu)勢不存在了，之前的CDS對沖套利策略就失效了。在這樣的形勢下，正確的戰(zhàn)略應(yīng)該是賣掉AIG FP或縮減金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)。然而，事實卻正好相反。AIG FP業(yè)務(wù)從2005年開始反而快速地膨脹，但資產(chǎn)的質(zhì)量越來越差，以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDS越來越成為業(yè)務(wù)的主要部分。在2005年之前，次級債的業(yè)務(wù)僅占AIG FP的10%以下，而到后來，幾乎變成了全部是次級債業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)占比高達(dá)90%-95%。2007年6月AIG FP的次債CDS高達(dá)800億美元，是2005年時的5倍。更嚴(yán)重的是，這800億美元的CDS統(tǒng)統(tǒng)沒有風(fēng)險對沖安排，而且還全部帶有苛刻的“抵押品追加”（collateral post）條款。正是這兩點，成為壓死AIG的最后兩根稻草。

外部獨董主導(dǎo)的董事會，看上去更加獨立，但是，這份獨立的代價是專業(yè)性的喪失和內(nèi)部控制的松懈。公司文化的巨變和內(nèi)控的松弛是滋生風(fēng)險的最后溫床。

被低估的連接

CDS市場的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對準(zhǔn)確的信用風(fēng)險定價的機制。這個定價的優(yōu)勢是CDS與其他金融市場、公司金融、國家信用產(chǎn)生連接的關(guān)鍵。

后危機時代，曾經(jīng)的流動性泛濫和仍在進行的互聯(lián)網(wǎng)革命使得連接成為這個時代的核心詞匯。連接降低交易成本，促進規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟以及共享經(jīng)濟，同時也可能孵化更大規(guī)模、更大范圍和更大深度的系統(tǒng)性危機。

2008年美國金融危機教育我們重新解讀兩個金融詞匯：“保險”和“CDS”。過去那只在你懷里打呼嚕的溫順的貓可能會變成一只吞噬一切的猛虎。不要低估連接的力量，要場景化地評估保險和CDS的連接。

CDS并沒有死去。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，2016年初全球CDS的市場規(guī)模仍然達(dá)到11萬億美元的規(guī)模，而且，CDS不局限于貸款資產(chǎn)，已經(jīng)擴展到企業(yè)債甚至主權(quán)債。CDS就是債的現(xiàn)代金融市場上輕盈百變的精靈，是魔鬼也是天使，就看在何時在何地在何人。為什么CDS沒有死去？因為它負(fù)責(zé)債在現(xiàn)代金融市場中最后一公里的連接。

自1994年J.P. Morgan發(fā)明CDS以來，盡管已經(jīng)經(jīng)歷至少4次的“巔峰-谷底”的巨大浪潮（1998年的俄羅斯盧布危機，2000年的Conseco金融重組，2008年的AIG FP救援以及2012年的希臘違約），CDS依然活下來了。這個市場的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對準(zhǔn)確的信用風(fēng)險定價的機制。這個定價的優(yōu)勢是CDS與其他金融市場、公司金融、國家信用產(chǎn)生連接的關(guān)鍵。

信用風(fēng)險是一類飽含人性的風(fēng)險，我稱之為“內(nèi)源性”特征（見拙著《信用治理：文化、流程與工具》）。對信用風(fēng)險的度量和定價一直挑戰(zhàn)人類智慧。直到CDS市場的形成，人類才第一次能夠比較純地將信用風(fēng)險“提取”出來。所謂信用風(fēng)險的定價其實就是為債定價。

有現(xiàn)代金融常識的人都知道，當(dāng)你能對債做出比較精確的定價時，那些不精確定價的其他金融產(chǎn)品就給你提供了套利的機會。這就是CDS總是像野火春風(fēng)一般死而復(fù)生的動力所在。

金融市場的均衡是無套利均衡，而不是供需出清的均衡。CDS市場不僅提供了信用風(fēng)險對沖工具，而且會在無套利均衡的巨大力量下對銀行信貸市場、股票權(quán)益市場、債券市場產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。

CDS甚至還會對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生意想不到的本質(zhì)影響。當(dāng)債權(quán)人通過成熟的CDS市場將信用風(fēng)險對沖干凈之后，依然保持著對借款公司的債權(quán)權(quán)利，但是債權(quán)人已經(jīng)不擔(dān)心借款人的違約了。這就會形成著名的“空洞債權(quán)人”（empty creditor）問題。這個完全不同于傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)會對公司的融資、投資行為產(chǎn)生始料不及的復(fù)雜影響。也就是說，最終會影響到實體經(jīng)濟。

在清醒地認(rèn)識到CDS市場的生命力、有用性和復(fù)雜性之后，美國自2013年開始致力于CDS交易的標(biāo)準(zhǔn)化和交易基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。自2014年2月26日起，美國CDS交易必須要在指定的交易平臺上進行。CDS市場正在變成“半交易所市場”，也就是介于交易所市場和場外市場之間的市場。

從理論上總結(jié)就是一句話，CDS不是冗余證券，在完整的債的市場體系中不是可有可無的角色。這意味著，在中國未來巨大體量的信用市場上，這個角色必然不會缺席，盡管可能會遲到。而它的定價能力和強連接性也決定了管理當(dāng)局應(yīng)未雨綢繆。

在中國保險多事之“春”的當(dāng)下，對保險和保險業(yè)的連接性，需要重新的審視和評估。全球保險領(lǐng)域的學(xué)者和保險當(dāng)局都可以信心滿滿地說，在過去的歷次金融、經(jīng)濟危機中，真正的保險的核心業(yè)務(wù)從來都沒有充當(dāng)過系統(tǒng)風(fēng)險制造者的角色。正如本文開頭所澄清的那樣，即使在2008年美國金融危機中，AIG的保險是穩(wěn)健的，AIG FP才是金融危機的重要參與者。

無論是瑞再、30國集團、日內(nèi)瓦協(xié)會等組織的報告，還是像Cummins、Harrington這樣的世界重量級保險學(xué)者的研究論文，都一致地認(rèn)為（1）保險的核心業(yè)務(wù)不會是造成系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭；（2）保險公司的金融類非核心業(yè)務(wù)，如衍生品交易、證券抵押等，日益成為保險公司輸出系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭；（3）全球廣泛連接的再保險也是不容忽視的系統(tǒng)風(fēng)險潛在源頭。

但是，我并不完全認(rèn)同保險核心業(yè)務(wù)與系統(tǒng)風(fēng)險絕緣的觀點，尤其在中國和其他一些發(fā)展中國家。發(fā)展中國家的人身險業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。有兩個根本轉(zhuǎn)變將會使保險業(yè)的核心業(yè)務(wù)日益面臨流動性風(fēng)險的困擾，也就有可能成為系統(tǒng)風(fēng)險的源頭。

第一個根本轉(zhuǎn)變是由對抗死亡風(fēng)險的壽險轉(zhuǎn)向?qū)股骘L(fēng)險的人身保險（包括養(yǎng)老保險、年金、健康保險、長期護理保險）。未富先老型的老齡化和不完善的社會保障是推動這個轉(zhuǎn)變的根本原因。對抗生存風(fēng)險的人身保險的根本特點是保險公司必須要有定期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金賠付流出。從這一點來看，屆時保險公司的支出與商業(yè)銀行就沒有太多的區(qū)別了。而對抗死亡風(fēng)險的壽險的支出特點是很長時間之后（到期）才有賠付支出。

第二個根本轉(zhuǎn)變是保險產(chǎn)品內(nèi)部嵌入金融成分勢不可擋。不管監(jiān)管當(dāng)局愿意還是不愿意，這個趨勢市場說了算。為什么呢？因為對抗生存風(fēng)險的保險產(chǎn)品必須要有保值的優(yōu)勢。什么是保險產(chǎn)品中的金融成分？說白了就是至少要有不少于銀行利息的現(xiàn)金價值增值收益。當(dāng)保險產(chǎn)品內(nèi)部嵌入了金融成分之后，就與金融市場的其他區(qū)塊形成強連接，將不再與系統(tǒng)性風(fēng)險絕緣。

格林斯潘有一句名言：我們很難判斷雪面上的一小塊裂縫是否會觸發(fā)大規(guī)模雪崩。在危機真的來臨之前，我們都很難知道危機的源頭在哪里。危機的醞釀時間比我們想象的要長，而危機到來的速度比我們想象的要快。不要低估保險——我說的是保險的核心業(yè)務(wù)——的連接性。

（作者系中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授）