“市場(chǎng)和人類都是健忘的，”舉世公認(rèn)的金融危機(jī)研究大師之一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基曾如是說(shuō)道。

健忘遇上貪婪，成為人類反復(fù)面臨危機(jī)的根本原因。2008-2010年的“美國(guó)金融危機(jī)”，自次貸起，因次債而爆發(fā)，殃及歐洲，拖累亞洲，新興經(jīng)濟(jì)體隨之興衰不定。我總是堅(jiān)持稱之為“美國(guó)金融危機(jī)”，因?yàn)楦丛诿绹?guó)，雖然波及全球。十年輪回，殷鑒不遠(yuǎn)，世界正在警覺(jué)中回望和反思。

關(guān)于2008年危機(jī)中保險(xiǎn)的緣起緣滅，已經(jīng)有太多的討論，也同樣有太多的迷惑。而當(dāng)中國(guó)保險(xiǎn)經(jīng)歷了舉牌浪潮、人事巨震，又處于中國(guó)整個(gè)金融體系悄然變革之際，對(duì)2008金融危機(jī)中與保險(xiǎn)相關(guān)的問(wèn)題做進(jìn)一步的思考應(yīng)該是有意義的。

被誤讀的保險(xiǎn)

2008美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生的核心原因之一是CDS監(jiān)管缺位，而CDS不是保險(xiǎn)，是地地道道的金融衍生品，對(duì)它的監(jiān)管需要專門(mén)的機(jī)構(gòu)。

沒(méi)有什么比2008年金融危機(jī)更讓“保險(xiǎn)”出名的事件了。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾經(jīng)有一句名言：“在金融危機(jī)持續(xù)的18個(gè)月以來(lái)，如果說(shuō)有什么事是讓我生氣的，那沒(méi)有哪一件比美國(guó)國(guó)際集團(tuán)更讓我惱火了。”

美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)，當(dāng)時(shí)世界最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，被認(rèn)為是美國(guó)金融危機(jī)的重要制造者之一，這是此前任何一次世界級(jí)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)中沒(méi)有出現(xiàn)的情況。一夜醒來(lái)，人們突然發(fā)現(xiàn)本應(yīng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理和損失補(bǔ)償功能的保險(xiǎn)公司，不僅不保險(xiǎn)，而且成為全球性巨風(fēng)險(xiǎn)的策源地。不保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司成為2008金融危機(jī)留下的最大迷思之一，不禁令人對(duì)現(xiàn)代金融的基本功能分工體系產(chǎn)生巨大懷疑。

但是，這是一種誤讀。不保險(xiǎn)的是保險(xiǎn)集團(tuán)公司（conglomerate），不是保險(xiǎn)本身。2008美國(guó)金融危機(jī)的制造者之一是AIG FP（AIG Financial Product，AIG金融產(chǎn)品公司），而不是AIG INSURANCE。AIG危機(jī)后的故事進(jìn)一步表明，保險(xiǎn)不是危機(jī)的制造者，而是AIG危機(jī)的修復(fù)者。即使在危機(jī)期間，AIG的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕。正是依靠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流、收入和利潤(rùn)支撐危局，AIG才能通過(guò)資產(chǎn)剝離出售等手段，快速地走出危機(jī)、償還債務(wù)、恢復(fù)元?dú)?。AIG于2012年全部還清了1800多億美元的聯(lián)邦債務(wù)。作為股東的美聯(lián)儲(chǔ)還獲得可觀的額外利潤(rùn)。

AIG FP，是AIG集團(tuán)的金融服務(wù)公司，于1987年在倫敦注冊(cè)成立。伯南克在2009年的參議院聽(tīng)證會(huì)上給AIG FP的定性是：“是附屬于一家大型而且穩(wěn)定的保險(xiǎn)公司的對(duì)沖基金”。AIG FP主要是通過(guò)CDS（信用違約互換）這類金融創(chuàng)新工具連接銀行、資本市場(chǎng)和AIG。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，CDS就是為次級(jí)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一系列眼花繚亂的衍生證券做的最后商業(yè)背書(shū)。如果我們可以說(shuō)以質(zhì)量不高的次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化是一個(gè)龐氏過(guò)程，那么CDS就是那個(gè)點(diǎn)石成金、化腐朽為“神奇”的魔法棒。它是把劣等資產(chǎn)推向投資級(jí)甚至3A級(jí)證券的垂直天梯。有了它，蜿蜒曲折的龐氏信用創(chuàng)造鏈條的最后一公里就有了著落；有了它，源頭的劣質(zhì)甚至有毒資產(chǎn)就被鍍上了金，切成小塊，金光閃閃地展示在投資者眼前。CDS是互換，不是保險(xiǎn)。

杠桿特性和營(yíng)利特性決定了CDS在本質(zhì)上不是保險(xiǎn)。CDS“保護(hù)”的是次級(jí)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的衍生債券的償付，但是，衍生的債券本身已經(jīng)是在基礎(chǔ)資產(chǎn)上加了很多層杠桿放大出來(lái)的“衍生產(chǎn)品”。CDS的保護(hù)賣出方（如AIG）是否要履行賠償責(zé)任并不是以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否違約為標(biāo)準(zhǔn)，而是要看衍生的債券是否出現(xiàn)“信用事件”。這與保險(xiǎn)的標(biāo)的應(yīng)符合“保險(xiǎn)利益”的原則是相違背的。

從次貸基礎(chǔ)資產(chǎn)到CDS衍生債券市場(chǎng)，加了多少杠桿呢？從2008金融危機(jī)的數(shù)據(jù)來(lái)看，危機(jī)巔峰時(shí)刻累計(jì)未償次級(jí)貸款約1.3萬(wàn)億美元，演化出來(lái)的未償衍生債券累計(jì)約58萬(wàn)億美元，不太嚴(yán)格地估計(jì)，合成杠桿高達(dá)40倍以上。

保險(xiǎn)的無(wú)套利原則是不允許被保險(xiǎn)人通過(guò)保險(xiǎn)營(yíng)利，否則，就是賭博。這是判定是否是保險(xiǎn)的根本經(jīng)濟(jì)法則。CDS顯然不滿足這個(gè)條件，事實(shí)上，CDS保護(hù)的是投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，而且是加了杠桿的投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，從經(jīng)濟(jì)原則（無(wú)套利原則）和倫理原則（保險(xiǎn)利益原則）來(lái)看，CDS是徹頭徹尾的金融衍生工具，完全不是保險(xiǎn)。

厘清CDS的金融衍生品而非保險(xiǎn)的屬性對(duì)于設(shè)計(jì)科學(xué)有效的監(jiān)管框架具有基礎(chǔ)性的意義。2008美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生的核心原因之一是CDS監(jiān)管缺位，在這一點(diǎn)上業(yè)界和學(xué)界沒(méi)有分歧。2000年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《商品期貨現(xiàn)代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，簡(jiǎn)稱CFMA），核心要點(diǎn)之一居然是明確地禁止美國(guó)證券交易委員（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)交換類衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管。是的，我沒(méi)有寫(xiě)錯(cuò)，禁止監(jiān)管。

直到金融危機(jī)之后，Dodd-Frank法案才賦予了SEC和CFTC監(jiān)管場(chǎng)外互換類衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力。SEC主要監(jiān)管“基于證券的互換類衍生工具”，包括CDS在內(nèi)；而CFTC主要監(jiān)管其他類，主要是能源、農(nóng)產(chǎn)品等的互換類衍生工具。美聯(lián)儲(chǔ)要對(duì)從事互換類衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行進(jìn)行審慎監(jiān)管，確定相應(yīng)的資本要求和交易的保證金要求。由此可見(jiàn)，Dodd-Frank法案正確地認(rèn)識(shí)到CDS不是保險(xiǎn)是地地道道的金融衍生品，對(duì)它的監(jiān)管需要專門(mén)的機(jī)構(gòu)。

杠桿化發(fā)展模式需要制度性應(yīng)對(duì)

發(fā)展中國(guó)家對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)進(jìn)行證券化、大力發(fā)展相應(yīng)的CDS市場(chǎng)，并在全球進(jìn)行交易，將是未來(lái)的重大選項(xiàng)。

2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)杠桿化的過(guò)程。中國(guó)的企業(yè)、居民和政府三大部門(mén)也正經(jīng)歷著不同形式的杠桿化。企業(yè)部門(mén)的杠桿化呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)，一是國(guó)有企業(yè)的杠桿偏高，“僵尸企業(yè)”問(wèn)題嚴(yán)峻；第二個(gè)特點(diǎn)是從“貸”轉(zhuǎn)“債”。隨著商業(yè)銀行存款挪位，日益流向非傳統(tǒng)存款渠道，中國(guó)商業(yè)銀行的放貸能力正在萎縮。依賴于長(zhǎng)短期債券發(fā)行獲得融資將成為中國(guó)企業(yè)未來(lái)獲取外部融資的主要替代途徑。事實(shí)上，未償企業(yè)債券增量正在超過(guò)貸款增量。債券市場(chǎng)的直接債務(wù)融資正在替代銀行的間接性債務(wù)融資成為中國(guó)債務(wù)融資的第一大途徑。居民部門(mén)的杠桿率正在上升，主要原因是房?jī)r(jià)上漲。而地方政府的債務(wù)問(wèn)題可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最不確定的問(wèn)題之一，第一是“家底摸不清”的不確定，第二是持續(xù)的動(dòng)力不確定，第三是風(fēng)險(xiǎn)處置的不確定。

杠桿化的發(fā)展模式實(shí)際上是2008年美國(guó)金融危機(jī)之后全球一系列量化寬松的一個(gè)結(jié)果，也是發(fā)展中國(guó)家面對(duì)國(guó)際需求（也就是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”）突然停止后不得已之選擇。杠桿化的發(fā)展模式導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的金融化，出現(xiàn)脫實(shí)向虛。

毋庸諱言，杠桿化發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)高懸。需要制度性應(yīng)對(duì)，才能打破下一次金融危機(jī)從新興國(guó)家爆發(fā)的預(yù)言。風(fēng)險(xiǎn)的最有效配置是通過(guò)市場(chǎng)化的方式在全球分散。可以預(yù)計(jì)，發(fā)展中國(guó)家對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)進(jìn)行證券化、大力發(fā)展相應(yīng)的CDS市場(chǎng)，并在全球進(jìn)行交易，將是未來(lái)的重大選項(xiàng)。有美國(guó)的前車之鑒，需要妥當(dāng)?shù)匕才藕弥袊?guó)未來(lái)的CDS市場(chǎng)的監(jiān)管制度。第一，應(yīng)設(shè)立專門(mén)的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)上的各類CDS統(tǒng)一監(jiān)管。第二，CDS的保護(hù)賣出方不局限于保險(xiǎn)公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的其他大型金融機(jī)構(gòu)以及合格的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)都可以參與。第三，審慎監(jiān)管，特別是資本金要求的監(jiān)管應(yīng)該由機(jī)構(gòu)所屬的行業(yè)監(jiān)管者監(jiān)管。比如，保險(xiǎn)公司參與CDS，相應(yīng)的資本金和保證金的監(jiān)管就應(yīng)該由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；商業(yè)銀行參與CDS的資本金要求就應(yīng)該由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。第四，CDS參與金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，核心的內(nèi)容包括信息披露、合規(guī)檢查、內(nèi)控監(jiān)督、消費(fèi)者保護(hù)，應(yīng)該由新設(shè)立的專門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

被忽視的推手

從一個(gè)區(qū)區(qū)5億美元的再保險(xiǎn)合同開(kāi)始，到強(qiáng)人被迫離開(kāi)，到管理真空，到文化轉(zhuǎn)變，到風(fēng)險(xiǎn)積累，AIG的危機(jī)就這樣在悄無(wú)聲息中逐漸發(fā)酵成熟。

AIG的興衰，教訓(xùn)深刻。是什么將一個(gè)在2005年巔峰時(shí)刻資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元（相當(dāng)于2016年中國(guó)全部保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總和的50%）、年凈利潤(rùn)達(dá)110億美元（大于2016年中國(guó)全部保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)之和的50%）的世界最大保險(xiǎn)集團(tuán)在不到5年的時(shí)間里拖垮到破產(chǎn)的邊緣？隨著越來(lái)越多的細(xì)節(jié)的逐漸披露，逐漸可以看到之前容易忽視的因素。在這篇小文章里，我主要談三個(gè)以往容易被忽視的推手。

第一，再保險(xiǎn)合同。誰(shuí)也沒(méi)有料到，保險(xiǎn)業(yè)自身的創(chuàng)新害了保險(xiǎn)業(yè)的老大。AIG與巴菲特?fù)碛械腉en Re（通用再保險(xiǎn)）之間的有限風(fēng)險(xiǎn)（finite risk）再保險(xiǎn)合同埋下了AIG這個(gè)巨人倒塌的禍因。有限風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)合同起源于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。由于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司會(huì)面臨天災(zāi)，造成某些年份的巨額賠付，不僅會(huì)出現(xiàn)巨額虧損，而且可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭甚至破產(chǎn)。為了同時(shí)解決巨額賠付和財(cái)務(wù)流動(dòng)性問(wèn)題，兼具賠償分擔(dān)功能和資金融通功能的有限風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)合同應(yīng)運(yùn)而生。這本來(lái)是1990年代保險(xiǎn)業(yè)的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新。但是，后來(lái)壽險(xiǎn)公司加入到這個(gè)市場(chǎng)，使得這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展壯大起來(lái)的同時(shí)，也逐漸偏離了這類產(chǎn)品的初衷，淪為壽險(xiǎn)公司粉飾公司財(cái)務(wù)報(bào)表的工具。無(wú)論莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg，2005年之前AIG的CEO及董事會(huì)主席）之后怎么辯解和洗白這段公案，AIG利用有限風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)合同粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的事實(shí)是無(wú)法否認(rèn)的。格林伯格能洗白的僅僅是他本人不是這個(gè)事件的幕后指使者。

AIG的這個(gè)有限再保險(xiǎn)合同的關(guān)鍵問(wèn)題有三個(gè)。第一，不能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試。簡(jiǎn)單地說(shuō)，AIG根本就不存在這個(gè)再保險(xiǎn)合同防范的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這個(gè)合同的“保險(xiǎn)”性質(zhì)就消失了，應(yīng)該在會(huì)計(jì)上作為一個(gè)純財(cái)務(wù)安排處理，而不應(yīng)該作為保險(xiǎn)來(lái)處理。第二，由于第一個(gè)原因，必然會(huì)出現(xiàn)會(huì)計(jì)項(xiàng)目錯(cuò)誤，應(yīng)該放在一般債務(wù)項(xiàng)目，卻放在了準(zhǔn)備金項(xiàng)目中。由于準(zhǔn)備金的會(huì)計(jì)處理和一般債務(wù)的會(huì)計(jì)處理有很大的不同，這樣就會(huì)出現(xiàn)虛增利潤(rùn)的結(jié)果。從而，可以指責(zé)AIG利用保險(xiǎn)會(huì)計(jì)誤導(dǎo)投資者。第三，材料偽造。這個(gè)合同的一些基礎(chǔ)材料是不真實(shí)的，是經(jīng)手人虛構(gòu)出來(lái)的。第三點(diǎn)觸犯了刑事法律。

正是由于有限風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)合同這個(gè)瑕疵，AIG被當(dāng)時(shí)的紐約州總檢察長(zhǎng)Eliot Spitzer（后于2006年當(dāng)選紐約州長(zhǎng)，2008年又因嫖娼案而辭職）瘋狂狙擊，而且隨后其他聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)如SEC也采取了相應(yīng)的措施。在經(jīng)濟(jì)上，這個(gè)案件使得AIG的損失超過(guò)26億美元，而該再保險(xiǎn)合同的保險(xiǎn)金額僅為5億美元。更重要的是，這個(gè)案件迫使AIG帝國(guó)的締造者，長(zhǎng)達(dá)38年的統(tǒng)治者，世界保險(xiǎn)史上的傳奇和巨人——格林伯格提前離職。AIG從此江河日下，處于實(shí)際無(wú)人管理的狀態(tài)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。

世界的歷史和世界本身就是一連串的事情組成的。AIG的危機(jī)也是，從一個(gè)區(qū)區(qū)5億美元的再保險(xiǎn)合同開(kāi)始，到強(qiáng)人被迫離開(kāi)，到管理真空，到文化轉(zhuǎn)變，到風(fēng)險(xiǎn)積累，危機(jī)就這樣在悄無(wú)聲息中逐漸發(fā)酵成熟。

第二，政府的手。在AIG的興衰變遷中，政府之手的作用，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的是“幫扶的手”還是“攫取的手”的問(wèn)題了，簡(jiǎn)直就要問(wèn)是不是黑手了。Spitzer在2005年經(jīng)過(guò)冷靜的政治和法律考量選擇AIG作為攻擊對(duì)象是非常精準(zhǔn)的。第一，Spitzer完全“政治正確”。2002年Sarbanes-Oxley法實(shí)施之后，美國(guó)彌漫著一種對(duì)商業(yè)巨頭不信任的氣氛。Spitzer嗅到了這個(gè)氣味。他需要尋找一個(gè)比安然和世通更有影響力的企業(yè)祭刀，才能牢固地樹(shù)立起他的“華爾街第一警察”的名聲，為他之后的州長(zhǎng)競(jìng)選和更長(zhǎng)遠(yuǎn)的總統(tǒng)競(jìng)選鋪路。而且，Spitzer已經(jīng)知道SEC此前發(fā)現(xiàn)AIG與通用再保險(xiǎn)2000年的有限風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)合同是有瑕疵的，甚至在他看來(lái)有刑事訴訟的可能?；诋?dāng)時(shí)的政治氛圍和民眾的傾向，越是選擇商業(yè)巨頭進(jìn)行攻擊越是容易達(dá)到目的，也自然會(huì)獲得更大的名聲。第二，Spitzer的具體手段粗暴但是非常有效。作為當(dāng)時(shí)的紐約州檢察長(zhǎng)，Spitzer沒(méi)有采取正常的司法調(diào)查等常規(guī)程序，而是采用“推定有罪”式的“新聞訴訟”手法。也就是，在沒(méi)有充分證據(jù)的情況下，就在新聞媒體大肆渲染并指名道姓地譴責(zé)、安置罪名。這個(gè)粗暴的策略出奇地有效，壓力直接傳遞到AIG的審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道和AIG的外部董事。正是在普華永道和外部董事的合力夾擊之下，格林伯格才最終下決心裸退。Spitzer如愿以償?shù)赜?006年當(dāng)選為紐約州州長(zhǎng)。格林伯格在一次采訪中憤憤不平地說(shuō)“總檢察長(zhǎng)利用手中的權(quán)力不僅是在起訴而且是在迫害”（For the attorney general to use his office to prosecute, and persecute， …）。

2008年9月AIG的流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)之后，人們看到的是美聯(lián)儲(chǔ)施與累計(jì)1830億美元的救援貸款。從此，只要提到“大而不倒”，人們第一個(gè)就會(huì)想到AIG。但是，這1800多億美元背后條款的嚴(yán)苛程度可能超過(guò)很多人的想象。獲得最后緊急貸款的前提是出讓79.9%的股權(quán)給美聯(lián)儲(chǔ)，而且在2年之內(nèi)還清850億美元的貸款。這樣的條款就像銀行借給你房貸，不僅要求你償還全部貸款，還要擁有房子的產(chǎn)權(quán)。不僅如此，貸款的利率高達(dá)14%，而當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)貸款利率為1.5%。而且，這1830億美元中有630億美元實(shí)際上只是在AIG的賬戶過(guò)橋而已，被要求直接全額償還高盛等CDS合約要求。其中，法國(guó)興業(yè)銀行分配了165億美元；高盛分配了140億美元；德意志銀行分配了85億美元；美林分配了62億美元；東方匯理銀行分配了43億美元；瑞銀分配了38億美元；其他的10家約每家分配了10億美元。面對(duì)如此苛刻的要求，AIG只有通過(guò)賤賣資產(chǎn)才能償還債務(wù)。自 2008 年 9 月出售倫敦機(jī)場(chǎng)股權(quán)開(kāi)始，到2016年的8年時(shí)間里，AIG內(nèi)累計(jì)出售資產(chǎn)近 1000 億美元。其中，包括友邦保險(xiǎn)、菲美人壽、南山人壽、大西洋再保險(xiǎn)、哈特福德財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)公司，也包括AIG在全球的很多地標(biāo)性建筑。

第三，公司治理結(jié)構(gòu)的突變。2005年格林伯格黯然離去之后，AIG的公司治理出現(xiàn)外部獨(dú)董占主體的結(jié)構(gòu)突變。但是，萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的是，這種看上去更加符合理論上的理想模型的公司治理結(jié)構(gòu)卻是AIG FP失控的主要內(nèi)因。在Arthur Levitt（美國(guó)證券交易委員會(huì)前主席）的倡導(dǎo)下，后格林伯格時(shí)代的AIG董事會(huì)變?yōu)?2名外部獨(dú)立董事和2名管理層董事的結(jié)構(gòu)。形成對(duì)比的是，在格林伯格時(shí)代，較長(zhǎng)一段時(shí)間里，AIG的董事會(huì)由10名外部獨(dú)立董事和8名管理層董事構(gòu)成。董事的提名程序也發(fā)生了根本變化，格林伯格時(shí)代，AIG的董事人選由現(xiàn)有董事和管理層確定，再由股東選舉最終確定董事名單。而在后格林伯格時(shí)代，由一個(gè)提名委員會(huì)負(fù)責(zé)董事人選提名。另外一個(gè)關(guān)鍵舉措就是廢除了格林伯格時(shí)代的執(zhí)行委員會(huì)。執(zhí)行委員會(huì)相當(dāng)于董事會(huì)的“政治局”，由格林伯格和4名外部董事組成。其優(yōu)點(diǎn)是可以靈活、快速地決策，抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的商機(jī)，缺點(diǎn)是容易被詬病為“任人唯親的權(quán)力中樞”。

外部獨(dú)董占主體的治理結(jié)構(gòu)又一次政治正確，符合2000年左右美國(guó)興起的“外部力量獨(dú)立、公正制衡內(nèi)部人控制”的公司治理思潮和運(yùn)動(dòng)。但是，具體到AIG這樣的高度復(fù)雜、全球分布、專業(yè)性極強(qiáng)、雇員將近10萬(wàn)人的跨國(guó)集團(tuán)，外部獨(dú)董占主體的治理結(jié)構(gòu)帶著的致命問(wèn)題是內(nèi)部控制驟然松懈。特別是由原來(lái)的強(qiáng)人鐵腕統(tǒng)治突然轉(zhuǎn)向，“突然感到無(wú)比輕松”的錯(cuò)覺(jué)會(huì)更加強(qiáng)烈。

放松是邁向錯(cuò)誤深淵的第一步。在格林伯格治下，AIG FP的內(nèi)部控制非常嚴(yán)格，CDS交易對(duì)象限于信用卓著的借款人，如美國(guó)藍(lán)籌公司和歐洲3A評(píng)級(jí)銀行。最重要的是，所有的CDS交易必須要構(gòu)建相應(yīng)的事前的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，絕不讓AIG成為風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。對(duì)沖計(jì)劃安排必須與CDS交易同步安排，而不是事后出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)再安排。AIG真正在CDS業(yè)務(wù)中賺取的是AIG收取的CDS保護(hù)費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖費(fèi)用之間的差異。這其實(shí)是一個(gè)套利策略。能夠?qū)嵤┻@個(gè)套利策略的基礎(chǔ)是AIG在2005年前長(zhǎng)期享有AAA的信用等級(jí)。正如美聯(lián)儲(chǔ)前副主席Alan Blinder一針見(jiàn)血地指出的那樣：AIG最大的優(yōu)勢(shì)是其AAA信用評(píng)價(jià)，這在美國(guó)的公司中十分罕見(jiàn)，總共只有6家，這個(gè)優(yōu)勢(shì)使得AIG享用融資成本優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，在格林伯格被迫離開(kāi)AIG，新的董事會(huì)上任后，評(píng)級(jí)公司做出了負(fù)面的判斷，于當(dāng)年就撤銷了AIG的3A評(píng)級(jí)。這就意味著AIG的融資成本優(yōu)勢(shì)不存在了，之前的CDS對(duì)沖套利策略就失效了。在這樣的形勢(shì)下，正確的戰(zhàn)略應(yīng)該是賣掉AIG FP或縮減金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)。然而，事實(shí)卻正好相反。AIG FP業(yè)務(wù)從2005年開(kāi)始反而快速地膨脹，但資產(chǎn)的質(zhì)量越來(lái)越差，以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDS越來(lái)越成為業(yè)務(wù)的主要部分。在2005年之前，次級(jí)債的業(yè)務(wù)僅占AIG FP的10%以下，而到后來(lái)，幾乎變成了全部是次級(jí)債業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)占比高達(dá)90%-95%。2007年6月AIG FP的次債CDS高達(dá)800億美元，是2005年時(shí)的5倍。更嚴(yán)重的是，這800億美元的CDS統(tǒng)統(tǒng)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖安排，而且還全部帶有苛刻的“抵押品追加”（collateral post）條款。正是這兩點(diǎn)，成為壓死AIG的最后兩根稻草。

外部獨(dú)董主導(dǎo)的董事會(huì)，看上去更加獨(dú)立，但是，這份獨(dú)立的代價(jià)是專業(yè)性的喪失和內(nèi)部控制的松懈。公司文化的巨變和內(nèi)控的松弛是滋生風(fēng)險(xiǎn)的最后溫床。

被低估的連接

CDS市場(chǎng)的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對(duì)準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)制。這個(gè)定價(jià)的優(yōu)勢(shì)是CDS與其他金融市場(chǎng)、公司金融、國(guó)家信用產(chǎn)生連接的關(guān)鍵。

后危機(jī)時(shí)代，曾經(jīng)的流動(dòng)性泛濫和仍在進(jìn)行的互聯(lián)網(wǎng)革命使得連接成為這個(gè)時(shí)代的核心詞匯。連接降低交易成本，促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)以及共享經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也可能孵化更大規(guī)模、更大范圍和更大深度的系統(tǒng)性危機(jī)。

2008年美國(guó)金融危機(jī)教育我們重新解讀兩個(gè)金融詞匯：“保險(xiǎn)”和“CDS”。過(guò)去那只在你懷里打呼嚕的溫順的貓可能會(huì)變成一只吞噬一切的猛虎。不要低估連接的力量，要場(chǎng)景化地評(píng)估保險(xiǎn)和CDS的連接。

CDS并沒(méi)有死去。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，2016年初全球CDS的市場(chǎng)規(guī)模仍然達(dá)到11萬(wàn)億美元的規(guī)模，而且，CDS不局限于貸款資產(chǎn)，已經(jīng)擴(kuò)展到企業(yè)債甚至主權(quán)債。CDS就是債的現(xiàn)代金融市場(chǎng)上輕盈百變的精靈，是魔鬼也是天使，就看在何時(shí)在何地在何人。為什么CDS沒(méi)有死去？因?yàn)樗?fù)責(zé)債在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中最后一公里的連接。

自1994年J.P. Morgan發(fā)明CDS以來(lái)，盡管已經(jīng)經(jīng)歷至少4次的“巔峰-谷底”的巨大浪潮（1998年的俄羅斯盧布危機(jī)，2000年的Conseco金融重組，2008年的AIG FP救援以及2012年的希臘違約），CDS依然活下來(lái)了。這個(gè)市場(chǎng)的巨大生命力在于它第一次為人類提供了相對(duì)準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)制。這個(gè)定價(jià)的優(yōu)勢(shì)是CDS與其他金融市場(chǎng)、公司金融、國(guó)家信用產(chǎn)生連接的關(guān)鍵。

信用風(fēng)險(xiǎn)是一類飽含人性的風(fēng)險(xiǎn)，我稱之為“內(nèi)源性”特征（見(jiàn)拙著《信用治理：文化、流程與工具》）。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量和定價(jià)一直挑戰(zhàn)人類智慧。直到CDS市場(chǎng)的形成，人類才第一次能夠比較純地將信用風(fēng)險(xiǎn)“提取”出來(lái)。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)其實(shí)就是為債定價(jià)。

有現(xiàn)代金融常識(shí)的人都知道，當(dāng)你能對(duì)債做出比較精確的定價(jià)時(shí)，那些不精確定價(jià)的其他金融產(chǎn)品就給你提供了套利的機(jī)會(huì)。這就是CDS總是像野火春風(fēng)一般死而復(fù)生的動(dòng)力所在。

金融市場(chǎng)的均衡是無(wú)套利均衡，而不是供需出清的均衡。CDS市場(chǎng)不僅提供了信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，而且會(huì)在無(wú)套利均衡的巨大力量下對(duì)銀行信貸市場(chǎng)、股票權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。

CDS甚至還會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生意想不到的本質(zhì)影響。當(dāng)債權(quán)人通過(guò)成熟的CDS市場(chǎng)將信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖干凈之后，依然保持著對(duì)借款公司的債權(quán)權(quán)利，但是債權(quán)人已經(jīng)不擔(dān)心借款人的違約了。這就會(huì)形成著名的“空洞債權(quán)人”（empty creditor）問(wèn)題。這個(gè)完全不同于傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的融資、投資行為產(chǎn)生始料不及的復(fù)雜影響。也就是說(shuō)，最終會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在清醒地認(rèn)識(shí)到CDS市場(chǎng)的生命力、有用性和復(fù)雜性之后，美國(guó)自2013年開(kāi)始致力于CDS交易的標(biāo)準(zhǔn)化和交易基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。自2014年2月26日起，美國(guó)CDS交易必須要在指定的交易平臺(tái)上進(jìn)行。CDS市場(chǎng)正在變成“半交易所市場(chǎng)”，也就是介于交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之間的市場(chǎng)。

從理論上總結(jié)就是一句話，CDS不是冗余證券，在完整的債的市場(chǎng)體系中不是可有可無(wú)的角色。這意味著，在中國(guó)未來(lái)巨大體量的信用市場(chǎng)上，這個(gè)角色必然不會(huì)缺席，盡管可能會(huì)遲到。而它的定價(jià)能力和強(qiáng)連接性也決定了管理當(dāng)局應(yīng)未雨綢繆。

在中國(guó)保險(xiǎn)多事之“春”的當(dāng)下，對(duì)保險(xiǎn)和保險(xiǎn)業(yè)的連接性，需要重新的審視和評(píng)估。全球保險(xiǎn)領(lǐng)域的學(xué)者和保險(xiǎn)當(dāng)局都可以信心滿滿地說(shuō)，在過(guò)去的歷次金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，真正的保險(xiǎn)的核心業(yè)務(wù)從來(lái)都沒(méi)有充當(dāng)過(guò)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)制造者的角色。正如本文開(kāi)頭所澄清的那樣，即使在2008年美國(guó)金融危機(jī)中，AIG的保險(xiǎn)是穩(wěn)健的，AIG FP才是金融危機(jī)的重要參與者。

無(wú)論是瑞再、30國(guó)集團(tuán)、日內(nèi)瓦協(xié)會(huì)等組織的報(bào)告，還是像Cummins、Harrington這樣的世界重量級(jí)保險(xiǎn)學(xué)者的研究論文，都一致地認(rèn)為（1）保險(xiǎn)的核心業(yè)務(wù)不會(huì)是造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭；（2）保險(xiǎn)公司的金融類非核心業(yè)務(wù)，如衍生品交易、證券抵押等，日益成為保險(xiǎn)公司輸出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭；（3）全球廣泛連接的再保險(xiǎn)也是不容忽視的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)潛在源頭。

但是，我并不完全認(rèn)同保險(xiǎn)核心業(yè)務(wù)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)絕緣的觀點(diǎn)，尤其在中國(guó)和其他一些發(fā)展中國(guó)家。發(fā)展中國(guó)家的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。有兩個(gè)根本轉(zhuǎn)變將會(huì)使保險(xiǎn)業(yè)的核心業(yè)務(wù)日益面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的困擾，也就有可能成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

第一個(gè)根本轉(zhuǎn)變是由對(duì)抗死亡風(fēng)險(xiǎn)的壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)向?qū)股骘L(fēng)險(xiǎn)的人身保險(xiǎn)（包括養(yǎng)老保險(xiǎn)、年金、健康保險(xiǎn)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)）。未富先老型的老齡化和不完善的社會(huì)保障是推動(dòng)這個(gè)轉(zhuǎn)變的根本原因。對(duì)抗生存風(fēng)險(xiǎn)的人身保險(xiǎn)的根本特點(diǎn)是保險(xiǎn)公司必須要有定期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金賠付流出。從這一點(diǎn)來(lái)看，屆時(shí)保險(xiǎn)公司的支出與商業(yè)銀行就沒(méi)有太多的區(qū)別了。而對(duì)抗死亡風(fēng)險(xiǎn)的壽險(xiǎn)的支出特點(diǎn)是很長(zhǎng)時(shí)間之后（到期）才有賠付支出。

第二個(gè)根本轉(zhuǎn)變是保險(xiǎn)產(chǎn)品內(nèi)部嵌入金融成分勢(shì)不可擋。不管監(jiān)管當(dāng)局愿意還是不愿意，這個(gè)趨勢(shì)市場(chǎng)說(shuō)了算。為什么呢？因?yàn)閷?duì)抗生存風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品必須要有保值的優(yōu)勢(shì)。什么是保險(xiǎn)產(chǎn)品中的金融成分？說(shuō)白了就是至少要有不少于銀行利息的現(xiàn)金價(jià)值增值收益。當(dāng)保險(xiǎn)產(chǎn)品內(nèi)部嵌入了金融成分之后，就與金融市場(chǎng)的其他區(qū)塊形成強(qiáng)連接，將不再與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)絕緣。

格林斯潘有一句名言：我們很難判斷雪面上的一小塊裂縫是否會(huì)觸發(fā)大規(guī)模雪崩。在危機(jī)真的來(lái)臨之前，我們都很難知道危機(jī)的源頭在哪里。危機(jī)的醞釀時(shí)間比我們想象的要長(zhǎng)，而危機(jī)到來(lái)的速度比我們想象的要快。不要低估保險(xiǎn)——我說(shuō)的是保險(xiǎn)的核心業(yè)務(wù)——的連接性。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授）