2021年12月12日，雖然網(wǎng)購沒有往年火爆，曹德旺先生在第九屆中國企業(yè)家年會上的一段演講視頻卻引爆互聯(lián)網(wǎng)。網(wǎng)友爭相轉(zhuǎn)發(fā)、評論。

這段視頻講恒大集團董事長許家印自有資本39個億，貸款2萬多億，500多倍杠桿。因為500倍杠桿沖擊力太大，引起網(wǎng)上一片嘩然。

杠桿是什么？為什么杠桿有這么大的誘惑，讓企業(yè)和個人趨之若鶩？杠桿可能給市場主體和宏觀經(jīng)濟帶來哪些風險？

杠桿的誘惑與風險

什么是杠桿？簡單地說，就是股權(quán)投資基礎(chǔ)上企業(yè)再借債融資，把債權(quán)引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債權(quán)與股本的比率就是杠桿。比率越高，杠桿越大。

為什么把債權(quán)與股本的比率稱為杠桿?杠桿的作用或者說魅力在哪里？我們用簡單的數(shù)字解釋。

某公司擁有1000元的股本，即股東在公司創(chuàng)立時投入1000元的初始投資。這1000元進入公司成為公司的資產(chǎn)，公司用這些資產(chǎn)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，為股東創(chuàng)造利潤。

如果公司收益為100元，則股本回報率是10%（100/1000）。

如果公司創(chuàng)立時股東投入500元，即股本為500元；借款500元，利率是6%。此時，我們說公司加了杠桿，杠桿率是1（500/500），俗稱1倍杠桿。假設同樣是100元的收益，1倍杠桿創(chuàng)造的股本回報率為14%（100元收益-30元利息=70元凈收益；股本回報率=70/500=14%）。

如果公司股東僅投入100元設立公司，發(fā)行900元的債券，利率還是6%。此時杠桿率是9，即9倍杠桿。股本回報率將達到46%（100元收益-54元利息=46元凈收益；46/100=46%）！

這就是杠桿的魅力：如果公司業(yè)務賺錢，債務融資比例越高，債權(quán)與股權(quán)比例即杠桿越高，股權(quán)投資人回報越高！所以，股權(quán)投資人更愿意其所創(chuàng)建的公司用債務融資，公司收益越高，債務融資的利息越低，股權(quán)回報率越高！

但是，這只是杠桿誘人的一面。如果公司收益不及預期，甚至虧損，杠桿帶給公司和股東的則是另一面。

假設公司的收益僅僅為30元。

如果公司1000元的資本全是股本，則股本回報率為3%（30/1000）。

如果公司的股本是500元，債權(quán)資本是500元，即杠桿率是1，且利率為6%，則股本回報率變成0%（30元收益-30元利息=0元凈收益）。

如果股本是100元，用9倍杠桿債務融資900元，利率是6%，其股本回報率將是-24%（30元收益-54元利息=-24美元凈收益），而不是0%。

最后一種情況，在法律上的結(jié)果就是公司無力償債陷入破產(chǎn)。

不僅企業(yè)可能加杠桿，個人也可能加杠桿。典型的例子是2008年美國金融危機之前，因為預期房價不斷上漲，很多個人無視自己的還款能力，用房子抵押向銀行借款買房。希望從房價上漲中獲利。結(jié)果，房價暴跌，很多貸款買房者無力償還貸款，選擇破產(chǎn)違約。

以上是杠桿對某一市場主體帶來的微觀效應：它是一把雙刃劍。如果公司經(jīng)營狀況好，營業(yè)利潤高，且債務利息率相對營業(yè)利潤率低，則加杠桿能給股東帶來豐厚的回報；如果加杠桿后情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，則股東回報降低，甚至公司破產(chǎn)，股權(quán)清零，股東賠掉股本。

情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟學上俗稱發(fā)生“黑天鵝”事件。即杠桿融資者沒有預見地給自己帶來災難的事件。

杠桿不僅可能給微觀市場主體帶來風險，還可能給宏觀經(jīng)濟帶來災難。

杠桿給宏觀經(jīng)濟帶來的危害之一是可能給金融市場帶來系統(tǒng)風險。如果因為高杠桿導致債務人大面積違約，債務違約傳導給銀行等金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)的債權(quán)變成壞債，惡化這些金融機構(gòu)的盈利能力和償債能力。這些金融機構(gòu)再把違約風險傳遞給其債權(quán)人或其他金融機構(gòu)，在金融市場上造成一連串的違約，信用崩潰，形成系統(tǒng)性風險。

杠桿給宏觀經(jīng)濟帶來的另一個損害是推動資金炒作。因為資金流向炒作的行業(yè)，金融資源的配置失靈，金融沒有效率。比如，我國近年來很多杠桿資金涌入房地產(chǎn)，給制造業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)融資帶來負面影響；房地產(chǎn)市場下行，很多加杠桿的炒房客被迫斷供，不僅給債務人帶來損害，也給銀行等債權(quán)人帶來巨大損失。

寬松政策后如何抑制加杠桿沖動？

隨著短時間內(nèi)全球范圍內(nèi)新冠病毒停止傳播的可能性較小，為了對抗疫情對經(jīng)濟的沖擊，各國紛紛實施寬松的貨幣政策和財政政策以提振經(jīng)濟。以我國為例，在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長的政策背景下，不僅央行2021年內(nèi)兩次降準，給市場提供流動性，降低債務融資利率，而且，2022年進一步降息降準、減稅降費、基建投資的概率很大

當前背景下，我國2022年持續(xù)實施積極財政政策和貨幣政策，為實體經(jīng)濟尤其是中小微企業(yè)提供精準支持。政策的初衷無疑是好的，但要防止寬松政策下高杠桿重新抬頭。因為寬松政策意味著更多的資金以更低的利率要求進入金融市場，顯然迎合了加杠桿的需求。

如果高杠桿重新抬頭，不僅可能打亂政策部署，削弱政策的精準性，而且新一輪加杠桿還可能給金融市場帶來潛在的風險。

所以，寬松政策后有必要抑制市場主體加杠桿的沖動，防止寬松政策下資金以杠桿的形式涌入房地產(chǎn)等容易被熱炒的行業(yè)和企業(yè)，造成資金無效率和潛在的債務危機。

為了防止和抑制加杠桿的沖動，法律監(jiān)管應該從兩個方面積極作為。

一方面，約束債權(quán)人一端給熱炒行業(yè)和企業(yè)提供債權(quán)融資的沖動。比如，銀行業(yè)監(jiān)管法律應該對銀行的審慎經(jīng)營增加杠桿融資約束，要求銀行在發(fā)放貸款時審查借款人的資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)借款人的行業(yè)特點確定借款人獲得貸款后杠桿率不超出紅線。

另一方面，約束債務人一端加杠桿的沖動。為了防止公司股東利用有限責任為掩護，以很少的自有資本創(chuàng)設公司后，大規(guī)模借貸或者發(fā)行債券融資，依靠杠桿攫取超額利潤，除了金融監(jiān)管法之外，公司法等企業(yè)法也應該有所作為。比如，如果公司杠桿率太高，股東拿債權(quán)人的錢賭博，公司法應該給債權(quán)人提供充分的救濟，包括讓股東承擔個人損害賠償責任。通過這種規(guī)定抑制股東的冒險沖動。當然，這只是基本思路，具體制度設計需要立法者仔細推敲。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學法學院副教授）