【編者按】2016年2月2日，簡容在“策論”專欄中發(fā)表了《啟動中國的資產價值封凍計劃》一文。該文初稿完成于2015年2月20日，經過三次大修改，最終于2016年1月31日定稿。爭論很多，很激烈。作者很快整理了一些質疑，并予解釋與回應。

針對中國經濟現(xiàn)狀，筆者提出要盡快“資產價值封凍計劃”（ASSET VALUE STABILIZATION PLAN，簡稱AVSP），至目前筆者見到對該計劃的質疑主要有五個方面，為此再集中回應，因為理只有越辯，才會越明。

質疑一：AVSP是新一輪的經濟刺激嗎？

目前中國的貨幣環(huán)境很寬松，基礎貨幣和廣義貨幣供給（M2）增速大幅超過GDP的名義增速，但是以商業(yè)銀行為首的金融媒介對實體經濟支持的作用卻趨弱，其中有實體經濟投資回報率下降的原因，但更重要的原因是目前金融機構包袱重。

例如，目前商業(yè)銀行系統(tǒng)平均法定存款準備金率仍在15%左右，而伴隨近兩年的降息和存款理財化的雙重影響，商業(yè)銀行平均凈利差的降幅超過1個百分點，過去之所以商業(yè)銀行業(yè)的利潤還可以，一個重要原因是其資產規(guī)模的擴張，所以在量上彌補了價上損失?，F(xiàn)在的問題是，金融機構的快速資產擴張期已經過去了，未來資產擴張的速度一定會降下來，金融機構出于自身利潤的考慮，在風險可控的前提下，一定會盡量放慢凈利差的下降速度，而金融機構的這一調整，反映到實體經濟層面就是實際融資成本居高不下，而中國經驗數據顯示，實體經濟實際融資成本水平基本和經濟增速是反向的。

而AVSP就是要打破這一怪圈。并不是大規(guī)模刺激，而且與“4萬億”直接推動商業(yè)銀行資產負債表快速擴張不同，AVSP是要通過引入中央交易對手方，來給商業(yè)銀行的資產結構調整騰挪出空間來。

質疑二：實施AVSP之后，如何保證新增資金的使用效率？

我承認這是個難題，但此點恰恰是供給側改革的前提，資金投向的選定、資金使用效率的提高等等，則需要市場配置和非市場化干預共同的結果。說實話，談及此點，實際上經濟學家沒有什么好辦法，更應該倚重科學家、企業(yè)家，聽聽他們的想法，因為科學家在各自的領域研究就是生產方式和生活方式的新增長點，企業(yè)家則負責把這些實驗室的點，轉化成了現(xiàn)實中有有效需求的供給。但是此點和AVSP并不矛盾，或者說是先后順序的兩件事。

質疑三：如何解決金融機構道德風險的問題？

實際上這是一個老生常談的問題，無論是在經濟上升期，還是經濟下行期，都存在。至于說AVSP是不是又一次會強化這一種風險呢？首先，需要強調的一點，也是我對本次中國政府反危機之后為什么能夠“率先復蘇”的看法是：本次中國中央政府4萬億刺激背后，實際真正最重要的一條是中央對地方金融配置權的下放，正是這一下放，才使得4萬億刺激計劃之后，金融機構的快速擴表，截止2015年底，商業(yè)銀行資產余額194萬億，信貸余額94萬億，均是2007年底的3.6倍。而當我們現(xiàn)在討論4萬億刺激的后遺癥時候，是不是需要考慮這些后遺癥究竟應該由誰負責，就是是誰家的孩子呢？

其次，每一次金融危機，往往都是監(jiān)管理念和政策、工具的創(chuàng)新期。這一次也不例外，其中最重要的一條就是“宏觀審慎”理念的形成，甚至我認為未來的宏觀調控會逐漸是“四駕馬車”的框架——即在原來貨幣、財政、產業(yè)政策對經濟運行的總需求和總供給管理的基礎上，增加實現(xiàn)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策。這個監(jiān)管性變化，是不是能夠消除有關得到風險的擔憂呢？雖然有待實踐檢驗，但我自己的理解，未來宏觀審慎管理的著力點應該和現(xiàn)有的貨幣政策、金融監(jiān)管的諸多監(jiān)測指標有交叉，但不是兩者的簡單加總，其核心的著力點應該是通過對金融機構的資本要求、流動性、杠桿率和撥備要求、會計準則的設定等等，來對金融機構在順周期下的容易出現(xiàn)的集體失誤進行糾正，即通過宏觀審慎管理對金融體系進行逆周期的調節(jié)，實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險盡可能地采取事前的防范。

質疑四：AVSP和資產管理公司模式（Asset Management Corporation，簡稱AMC）究竟有什么不同呢？

AMC的核心是解決金融機構資產負債表的問題，即在當時金融機構已經“技術性破產”之后，通過輸血來喚醒金融機構的各項功能。

AVSP的核心是通過引入中央交易對手方，讓實體經濟輕裝前進，至于說為什么不把AMC嵌入到AVSP之后，原因就是我在前文關于“盡快”的考慮，另外AMC的模式還要涉及中央和地方之間博弈，資產換表過程中價格確定問題等，所以無論是從時間，還是空間的考慮上，我沒有把它嵌入進來，但當時在設計方案時，確實是有過考慮，只是最后從方案落地的交易成本等因素的考慮，最終排除了AMC模式。

質疑五：AVSP和歐美日推行的“量化寬松”（QE）究竟有什么不同？

有關此點，我在前文中已經做了重點的說明，這里只強調一點，QE是解決金融市場流動性陷阱的問題，AVSP不是。

AVSP背后的設想邏輯：針對中國經濟現(xiàn)狀，無論是需求端，還是供給側，核心的一條就是微觀經濟要有所作為，怎么才能有所作為呢？首要一條就是預期管理，而影響預期的核心因素就是資產價值。舉例說，如果一個實體企業(yè)的資產價值處于不斷升值的階段，他才有可能獲得各類金融機構的青睞，進而才有動力和實力去擴張（需求端）、去技術換代升級（供給側）；同時對于金融機構而言，只有其資產處于不斷升值狀態(tài)，他才能夠通過資產結構的調整，獲得重新資產配置的空間和動力。

但當前中國經濟的現(xiàn)狀卻是，各類金融資產價格波動性不斷提升，一個結果就是無論是實體還是金融，都在做一個事情——修復資產負債表，在這樣的微觀經濟環(huán)境下，經濟運行狀態(tài)實際上收斂的，然而在一個收斂的經濟運行狀態(tài)下，經濟結構的調整很難完成，但同時經濟政策卻能夠獲得難得的大調整空間。

所以AVSP的思路就是，通過把一些非金融部類的存量負債（也是金融部類的存量資產）進行封凍處理，暫時挪移至一個不受盯市（mark to market）規(guī)則約束的地方（例如央行的資產負債表上），即需要引入中央對手交易方。這樣一來實體不再因存量資產價值波動（現(xiàn)在是下跌的壓力太大），而制約其融資環(huán)境的趨緊；政府則也獲得了資金支持，而可以通過財政政策加大對經濟結構調整的引導；金融機構則由于存量資產的出表，而獲得了充足的資產結構調整空間…

這樣一來，非金融部類整體上獲得了新的各自的空間，為經濟擺脫目前這種下行壓力不斷加重提供了可能。

針對上述各方質疑，我想還是有必要再一次闡述一下AVSP的兩個重要內容，即“怎么看”和“怎么辦”。

怎么看中國經濟現(xiàn)狀——兩個層面的兩對矛盾

1．實體經濟的增速，未剔除物價因素的增速是5%，改革開放以來的最低值。怎么看這個增速，幾個數據作為參照系：①1979-2008的平均值為16%（改革開放第一個30年）；②亞洲金融危機期間，該指標由1994年37%連續(xù)5年回落，到1999年底值的6.4%；③這一次是從2011年18%連續(xù)回落4年，到現(xiàn)在的5%，期間2009年曾因為危機爆發(fā)跌至8.5%。④實體經濟低于GDP的增速差高達1.34%，實屬罕見。雖然這個增速差中間有資本市場波動的影響，例如2007年這個增速差為1.4%，但如果與發(fā)達國家想比，如此大的增速差還是罕見的。

2.金融對于經濟的作用上升到前所未有的高度。證據包括金融的占比，金融對經濟增長的拉動等等。但在以間接融資為主的當下中國融資環(huán)境中，金融占比的提升，反過來看就是非金融部類債務增長，而金融穩(wěn)定就是中國融資環(huán)境的穩(wěn)定。但不可否認的一點，即便是金融發(fā)達的英美日德等國家的金融業(yè)占比基本是低于8%，美國7%以下，日本5%以下，德國4.5以下，由此來看中國目前金融占比可能是偏高了，其中是不是因為金融改革單兵推進的速度太快了是個值得反思的地方。劉鶴在給《21世紀金融監(jiān)管》寫的“序言”中，也曾坦言：“由于金融資源具有高度的流動性，金融市場具有很強的整體性，金融改革需要特別注重單兵突進和整體協(xié)調的關系，防止改革部門化、碎片化。僅在單個領域推進某項改革往往難以取得預期效果，反過來也會影響這項改革的可行性、可信度。”

但如此高的金融占比，往往意味著潛在金融系統(tǒng)性風險的積累，例如亞洲金融危機前，泰國的金融占比就曾高達8.5%。

上面這兩點，歸納起來就是“實體經濟很差、金融風險很高”。

由此就有連帶出兩個問題：

第一問題，現(xiàn)在對于實體經濟差的原因分析之中，似乎最沒有分歧的就是產能過剩，而且從PPI、產能利用率等數據也確實反映出產能在充分利用方面出了很大的問題。但我感覺現(xiàn)在似乎有個問題，就是產能過剩快成了一個黑匣子，實體經濟的不好表現(xiàn)都裝到了里面，至于說之間的邏輯則不是很清晰。我自己的看法是，目前產能利用不足的問題，既包括供給側，也有需求端，但我更傾向需求不足是主因，理由就是我們現(xiàn)在離通縮越來越近了，數據就不列舉了。

第二個問題，如何看待中國的債務問題。對中國非金融部類的債務規(guī)模，大家沒有什么分歧，大數就是債務總量是GDP的2.4倍。但仍有幾個誤識需要糾正：①危機后的債務增速慢于危機前；②危機后居民的債務增速最快；③危機后的債務上升中有還欠賬的因素。

上面這四點就是“怎么看”中國經濟。

應該“怎么辦”

AVSP方案提出兩條：

1.得讓實體經濟輕裝前進。怎么輕裝，降低經營成本（包括融資成本、稅收負擔、交易成本等，其中減稅的討論，人民幣交易與研究公眾號在去年4月和9月的刊發(fā)文章中有過詳細的討論，這里就不展開了）；怎么前進，圍繞提高勞動生產率開展，這里再補充一個數據，以1978年不變價格計算的中國勞動生產率增幅自2010年以來一路下滑，至2015年已降至6.63%，同樣也是1999年以來的最低水平。

2.得讓金融機構給實體經濟提供充足的子彈，而且這種支持一定是內生的，而不是外力干預下的委曲求全。怎么實現(xiàn)，就是要讓金融機構快速完成其自身資產負債表的修復，實現(xiàn)此點則需要非常規(guī)的外力干預。

當然AVSP設想，僅僅是一個框架性的東西（也更傾向于頂層設計），如果落地則是一項非個人能夠完成的精巧的技術設計，需要多部門的協(xié)調，所以需要各方質疑和討論其邏輯的可行性，如果說經過討論，該設想被徹底否定，我想也是一件好事，起碼第一個問題“怎么看”清楚了，第二個“怎么干”排除了一項不是很清楚的選項，也是善莫大焉。