【編者按】

2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢(shì)疑竇叢生。

牛年下半場(chǎng)，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會(huì)，展望下半年市場(chǎng)新走向。

本期刊出的是光大保德信基金總經(jīng)理助理兼研究總監(jiān)魏曉雪的專訪。

“我認(rèn)為中國(guó)的權(quán)益類資產(chǎn)將會(huì)是未來幾年非常重要的資產(chǎn)?！蔽簳匝┍硎?，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能正在穩(wěn)定又迅速的轉(zhuǎn)換之中，自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向非常明確。

目前魏曉雪看好的三大產(chǎn)業(yè)方向是新能源汽車及汽車的智能化、5G信息化、中國(guó)制造升級(jí)等產(chǎn)業(yè)方向。此外，她也比較青睞消費(fèi)行業(yè)。

魏曉雪認(rèn)為，新能源車基本面一直不錯(cuò)，但年初也出現(xiàn)過大跌，短期漲多了自然會(huì)出現(xiàn)正常的調(diào)整。但從成長(zhǎng)性來看，其市場(chǎng)滲透率低，離行業(yè)天花板還有相當(dāng)距離，現(xiàn)階段來看，其成長(zhǎng)屬性要遠(yuǎn)大于周期屬性。

此外，魏曉雪還對(duì)檢測(cè)行業(yè)表現(xiàn)出關(guān)注。她表示，目前國(guó)內(nèi)檢測(cè)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散、龍頭公司市占率并不高。在這種情況下，對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間還很大。

“消費(fèi)要再跌一點(diǎn)就很好了，”對(duì)于白酒等消費(fèi)類行業(yè)，魏曉雪認(rèn)為，消費(fèi)板塊近期持續(xù)回調(diào)，仍需要觀察和等待。白酒作為消費(fèi)板塊的重要賽道，投資者對(duì)于整個(gè)白酒在前期的上漲，以及背后的估值所代表的成長(zhǎng)性過于樂觀，但白酒不是一個(gè)永續(xù)成長(zhǎng)的行業(yè)，需要觀察白酒中秋旺季的銷售表現(xiàn)，如果不及預(yù)期，板塊可能還需要時(shí)間消化吸收。

銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，魏曉雪從2013年2月28日開始管理光大新增長(zhǎng)以來，任職回報(bào)達(dá)343.75%，年化回報(bào)19.35%。值得一提的是，隨著投資框架的日趨穩(wěn)定，近五年該基金每個(gè)年度均躋身主動(dòng)權(quán)益基金（包含普通股票和偏股混合）業(yè)績(jī)前1/2。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c魏曉雪的對(duì)話內(nèi)容節(jié)選（略有編輯）：

澎湃新聞：2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，從二季報(bào)看，你在管基金二季度末的股票倉(cāng)位都有4-5個(gè)點(diǎn)的下調(diào)，是不看好后市嗎？

魏曉雪：稍微降了一點(diǎn)，把分散度打散一些，因?yàn)槲页謧}(cāng)中有偏中游的品種，但中游今年面臨一個(gè)問題，就是成本壓力比較重，尤其是制造企業(yè)，它面臨著匯率、原材料成本上漲、運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致它轉(zhuǎn)嫁不出去、新冠疫情反復(fù)等壓力。今年整個(gè)中游的大企業(yè)，都面臨非常復(fù)雜的成本壓力，你很難在短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)嫁出去。所以我們還是要把集中度給降低一些。

倉(cāng)位低5個(gè)點(diǎn)其實(shí)沒什么，結(jié)構(gòu)才是最重要的。

澎湃新聞：現(xiàn)階段或者以后一段時(shí)間的主要矛盾是什么？

魏曉雪：我對(duì)整個(gè)基本面有點(diǎn)擔(dān)心，包括成本會(huì)不會(huì)端轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)端。從經(jīng)驗(yàn)來說，其實(shí)承擔(dān)不了就會(huì)轉(zhuǎn)嫁?，F(xiàn)在成本價(jià)格因素可能會(huì)先暫時(shí)性地被企業(yè)端“吃掉”，但是企業(yè)通過損失盈利吃掉漲價(jià)，其實(shí)不是長(zhǎng)久之計(jì)。吃一個(gè)季度或者半年就算了，但是不會(huì)持續(xù)性地往下降利潤(rùn)，除非競(jìng)爭(zhēng)很大。

所以從經(jīng)驗(yàn)上來說，應(yīng)該對(duì)消費(fèi)有影響，但是具體影響有多大目前還不好評(píng)判。

消費(fèi)板塊一般掉之前不會(huì)有太多征兆，但它掉的幅度會(huì)超過大家預(yù)期，所以我自己的經(jīng)驗(yàn)就是預(yù)測(cè)沒什么用，你就跟著走，看情況比較重要。

澎湃新聞：市場(chǎng)未來會(huì)有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

魏曉雪：上半年基本面更好一些，下半年基本面偏弱一些；上半年政策面和流動(dòng)性更緊一點(diǎn)，下半年這些方面會(huì)好一點(diǎn)。

對(duì)于今年下半年，尤其到了四季度之后，基本面到底會(huì)到什么情況？包括企業(yè)盈利，到底會(huì)演繹成什么樣？目前來看還不好下判斷。

今年企業(yè)還是挺難的，現(xiàn)在到下半年來看，如果中報(bào)能撐得過去，三季報(bào)情況有可能也不太樂觀。如果下半年企業(yè)盈利下滑，對(duì)應(yīng)目前的估值水平，會(huì)不會(huì)在市場(chǎng)上形成一個(gè)較大的反差，這是需要觀察和留心的。

但回過頭來說，我還是一個(gè)堅(jiān)定看多中國(guó)的人。

在今年這么痛苦的情況之下，我們還有很多優(yōu)秀企業(yè)，它的收入增長(zhǎng)還是蠻快的，只是說在這種環(huán)境之下，你不能指望它的利潤(rùn)再快速地跟著收入一起漲，這是不現(xiàn)實(shí)的。

但如果它在今年這樣的情況下，收入還能增長(zhǎng)，明年收入增長(zhǎng)也不錯(cuò)，你放到明年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來看，這個(gè)企業(yè)市值可能會(huì)攀升，就會(huì)不一樣。

今年下半年盈利的不確定性，就看它以什么樣的形式反應(yīng)過去，然后再看到明年，我估計(jì)這些因素大概率都應(yīng)該會(huì)緩解。

澎湃新聞：最近你有一只新基金——光大保德信睿盈混合基金在發(fā)售，對(duì)于新基金成立后的建倉(cāng)，會(huì)選擇哪些行業(yè)進(jìn)行布局？

魏曉雪：我比較關(guān)注三大產(chǎn)業(yè)方向，一個(gè)是新能源汽車和汽車的智能化，一個(gè)是5G，以及科技應(yīng)用到今天對(duì)工業(yè)企業(yè)的改造，還有一個(gè)是自主可控以及中國(guó)制造、品牌升級(jí)的產(chǎn)業(yè)方向。

剩下一部分是消費(fèi)，消費(fèi)會(huì)持續(xù)的關(guān)注，中國(guó)14億人口，我們不需要擔(dān)心消費(fèi)的長(zhǎng)期邏輯，只是短期的估值和業(yè)績(jī)之間的一些波動(dòng)。

澎湃新聞：你覺得新能源車產(chǎn)業(yè)的價(jià)值分布在哪？

魏曉雪：今年看起來材料端很掙錢，可能再往后看，整車端會(huì)很掙錢，產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值量也會(huì)根據(jù)每個(gè)環(huán)節(jié)的緊缺度的不同而不同，這個(gè)是要?jiǎng)討B(tài)看的。

澎湃新聞：對(duì)于新能源汽車，你認(rèn)為將來利潤(rùn)的卡點(diǎn)會(huì)卡在哪個(gè)環(huán)節(jié)？

魏曉雪：這個(gè)不用擔(dān)心，你不用把電池看做一個(gè)新鮮行業(yè)，電池是個(gè)老產(chǎn)業(yè)。當(dāng)初做3C的時(shí)候，大家也都是用電池的，在3C需求高成長(zhǎng)的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)鏈的劃分價(jià)值，未來在新能源汽車不成長(zhǎng)的時(shí)候，它的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值劃分，兩方面會(huì)接近的，這是可以做類比的。但問題在于，那個(gè)前提假設(shè)是需求端不能有太大波動(dòng)。

現(xiàn)在的問題是需求端的波動(dòng)很大，現(xiàn)在簡(jiǎn)單來說，應(yīng)該是短期之內(nèi)，呈現(xiàn)了供給沒有需求跑得快的局面，所以電池材料端的價(jià)格才會(huì)漲這么多。

但是大家都知道，工業(yè)企業(yè)的出產(chǎn)能，跟它的需求不一樣，需求是一種不可預(yù)測(cè)的方式在往外增長(zhǎng)或者說曲線的增長(zhǎng)，產(chǎn)能都是跨臺(tái)階式出的，不是緩慢的，或者每個(gè)月穩(wěn)定的1萬(wàn)臺(tái)、2萬(wàn)臺(tái)。所以等供給跑的比需求快的時(shí)候，上游、材料這一端的利潤(rùn)率都會(huì)降下來，這很正常。

澎湃新聞：芯片緊缺會(huì)是常態(tài)嗎？

魏曉雪：經(jīng)濟(jì)學(xué)理論就是這樣，芯片這么緊缺，芯片都已經(jīng)漲價(jià)兩倍、三倍買不到貨的情況下，按理說大家都會(huì)投入芯片生產(chǎn)，然后出產(chǎn)能。所以大概到明年，它的供需關(guān)系就不會(huì)這么緊張，它不會(huì)一直是這樣。那個(gè)時(shí)候，這些企業(yè)收入端，只要收入的成長(zhǎng)增速還在，利潤(rùn)彈性就會(huì)非常大。

澎湃新聞：你對(duì)檢測(cè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局怎么判斷？

魏曉雪：行業(yè)現(xiàn)在還處在初期，其實(shí)以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量來說，現(xiàn)在檢測(cè)市場(chǎng)的占比是非常低的，還沒到海外的那個(gè)階段，市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間還很大。

檢測(cè)公司最核心的競(jìng)爭(zhēng)力是品牌。檢測(cè)是需要屬地布局的，不可能全部放在北京的實(shí)驗(yàn)室里做檢測(cè)，實(shí)驗(yàn)室必須要全國(guó)化布局，前期做全國(guó)化布局的時(shí)候都是成本，沒有利潤(rùn)，這是很簡(jiǎn)單的一個(gè)道理。

在這個(gè)過程之中，它就等于在圈地，所以這時(shí)候它的利潤(rùn)率水平比同業(yè)低是很正常的，但一旦它布局布的差不多了，后面會(huì)在現(xiàn)有產(chǎn)能上去開發(fā)新的客戶。

檢測(cè)行業(yè)是各行各業(yè)都能用上的，是一個(gè)相對(duì)廣泛的行業(yè)，但它的收入體量，和現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量相比還是非常低的。

澎湃新聞：你的持倉(cāng)中，光伏這個(gè)熱門賽道比較少，原因是？

魏曉雪：我對(duì)今年光伏市場(chǎng)的價(jià)格敏感性更強(qiáng)、還是量的敏感性更強(qiáng)這件事情，不是特別有底。

光伏我們看了好幾輪，光伏就是，別人把它當(dāng)周期，你就要把它當(dāng)成長(zhǎng)，別人把它當(dāng)成長(zhǎng)，你可以把它當(dāng)周期，這么做安全性會(huì)更高一點(diǎn)。因?yàn)樗乃俣群芸欤@一輪是光伏持續(xù)最長(zhǎng)的時(shí)間，前幾輪光伏都是怎么漲怎么跌，波動(dòng)非常大。所以我不是很清楚，不愿意去做，因?yàn)楫?dāng)你搞不清楚，你也賺不到那個(gè)錢。

澎湃新聞：現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，有沒有看到跌出來的機(jī)會(huì)？

魏曉雪：我現(xiàn)在覺得消費(fèi)要再跌一點(diǎn)就很好了。我今年春節(jié)還詳細(xì)地列過一張表，把所有板塊的估值表全部拆出來，各個(gè)板塊分得特別細(xì)，做了一個(gè)電腦都快跑不出來的Excel，我在看的時(shí)候，很明顯的感受到消費(fèi)的泡沫是很重的，所以對(duì)我來說，我是不愿意大規(guī)模進(jìn)去的。

但是，消費(fèi)和醫(yī)藥的長(zhǎng)期邏輯都沒有問題，里面涵蓋的內(nèi)容也很豐富。它們開始跌，最核心的點(diǎn)就是貴，除了貴沒有別的問題。如果它能夠跌下來，我覺得挺好的。但也難，也不一定能跌到多少，因?yàn)橐咔橛制饋砹恕?/p>

澎湃新聞：對(duì)于大消費(fèi)行業(yè)，比較更看好哪些細(xì)分的領(lǐng)域？

魏曉雪：醫(yī)藥、家電我們一直都在看，除了白酒還需要再看看以外，醫(yī)藥的確定性很強(qiáng)，我覺得還是不錯(cuò)的。

澎湃新聞：能否介紹一下個(gè)人的投資風(fēng)格，會(huì)通過哪些指標(biāo)判斷市場(chǎng)？

魏曉雪：我的投資風(fēng)格比較均衡，換手率不高，比較追求投資框架的完備性，我的投資方向有兩個(gè)層面，戰(zhàn)略層面定攻守，戰(zhàn)術(shù)層面主要是一些組合配置，組合配置傾向于在行業(yè)研究中尋找最有產(chǎn)業(yè)價(jià)值量的部分，再綜合商業(yè)模式、管理層、盈利、估值等因素進(jìn)行個(gè)股挖掘。

澎湃新聞：對(duì)于選股標(biāo)準(zhǔn)，你是怎么排序的？

魏曉雪：行業(yè)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)先，商業(yè)模式和價(jià)值優(yōu)先，企業(yè)家本身優(yōu)先，對(duì)我來說企業(yè)家很重要，因?yàn)槲矣X得所有的企業(yè)都是人做出來的，再到財(cái)務(wù)，估值最后。但是，比如估值，我不是只買30倍以內(nèi)的票，估值不是一條不變的線路，所以關(guān)鍵是看你的理解程度。

澎湃新聞：你的持倉(cāng)跟很多基金經(jīng)理都不一樣，你的重倉(cāng)股都不是那些熱門的抱團(tuán)股。

魏曉雪：第一，我從業(yè)時(shí)間很長(zhǎng)；第二，我確實(shí)特別喜歡挖股票，其實(shí)你看其它基金經(jīng)理的持倉(cāng)，會(huì)感覺比較接近，但我的股票，對(duì)于投資者來說相對(duì)會(huì)有點(diǎn)“冷門”，本質(zhì)上是因?yàn)槲乙恢焙茉敢馊プ鐾顿Y這件事，愿意挖股票、看新的東西。

我內(nèi)心是個(gè)偏樂觀的人，我對(duì)新事物和變化中的東西一直都是更敏感一些，也更有興趣。我的持倉(cāng)中，金融地產(chǎn)相對(duì)一直都是偏低的，核心原因是我覺得金融地產(chǎn)不怎么變，雖然估值相對(duì)較低。

所以產(chǎn)業(yè)和公司我會(huì)一直看，這導(dǎo)致我的持倉(cāng)一直跟別人不太一樣。

我做投資有個(gè)假設(shè)，市場(chǎng)是很難戰(zhàn)勝的，哪怕我選了非常牛的牛股，人也要克制。我覺得自己戰(zhàn)勝不了市場(chǎng)，只能在這個(gè)市場(chǎng)最好的情況下去理解它，賺到這個(gè)錢，要永遠(yuǎn)要為自己的犯錯(cuò)和錯(cuò)誤留出余地。

澎湃新聞：近年來，你的換手率進(jìn)一步下降，你一般不怎么擇時(shí)？

魏曉雪：會(huì)做一些大的擇時(shí)，小的擇時(shí)不做，小的擇時(shí)負(fù)貢獻(xiàn)太大了。擇時(shí)的選擇其實(shí)是雙向的，你哪天把倉(cāng)位降下來，對(duì)應(yīng)的決策就是哪天把倉(cāng)位加上來。