【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對廣發(fā)證券首席策略分析師戴康的專訪。

對于下半年的A股市場，戴康認(rèn)為，市場的核心分歧將主要集中在美元流動性、A股業(yè)績下拉項、中國狹義流動性等三方面。展望后市，美元流動性難以構(gòu)成縮減恐慌，A股盈利預(yù)期仍較為樂觀，流動性整體緩而不緊。因此，在這些因素共同作用下，A股下半年將乘流而上。

對于近期A股出現(xiàn)的大幅回調(diào)，戴康表示，市場下跌的主要原因是貼現(xiàn)率上升幅度較大，而貼現(xiàn)率上升主要是風(fēng)險溢價上行所致。一方面，部分行業(yè)政策環(huán)境展望偏負(fù)面，遭遇業(yè)績和估值雙殺。另一方面，投資者對于外資穩(wěn)定性的擔(dān)憂情緒加重。

不過，戴康強(qiáng)調(diào)，目前A股風(fēng)險溢價上升是階段性而非趨勢性的，A股并沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。

在行情方面，戴康指出，2021年A股結(jié)構(gòu)重于大勢，市場分化加劇。其中，結(jié)構(gòu)上堅定“市值下沉”，聚攏小盤成長、科技與制造擴(kuò)散。一方面，微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整布局市值下沉，另一方面，全球通脹預(yù)期見頂有利于成長。

戴康解釋說，今年以來的市場運(yùn)行結(jié)構(gòu)分化，是籌碼層面微觀結(jié)構(gòu)惡化、政策層面自上而下導(dǎo)向、及業(yè)績層面產(chǎn)業(yè)趨勢驗證的共同結(jié)果。總的來說，在持續(xù)性方面，以“新能源+半導(dǎo)體”為代表的成長板塊，產(chǎn)業(yè)趨勢短期難以打破。

具體到配置上，戴康建議，把握好“量價突破”的核心思路。哪些行業(yè)能夠繼續(xù)實現(xiàn)“利潤率”的抬升，則更具備顯著的相對業(yè)績優(yōu)勢。具體而言，一是“量價齊升”的行業(yè)，如新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。二是“量穩(wěn)價升”行業(yè)，如半導(dǎo)體、化工。三是“價穩(wěn)量升”行業(yè)，如光伏、軍工。

此外，戴康指出，雖然上半年港股表現(xiàn)基本上不及市場預(yù)期，下半年港股指數(shù)層面也機(jī)會有限。不過，站在當(dāng)前時點(diǎn)，港股成長的相對勝率有所改善，左側(cè)配置時點(diǎn)“漸行漸近”。

以下為澎湃新聞記者對戴康的專訪實錄：

澎湃新聞：展望下半年，A股市場的總體行情走勢將如何？

戴康：總的來說，2021年下半年，市場的核心分歧將主要集中在三方面：美元流動性、A股業(yè)績下拉項、中國狹義流動性。展望后市，美元流動性難以構(gòu)成縮減恐慌，A股盈利預(yù)期仍較為樂觀，流動性整體緩而不緊。這些因素共同作用下，A股下半年將乘流而上。

具體來看，首先，美元流動性難以構(gòu)成縮減恐慌。目前海外經(jīng)濟(jì)處于頂部區(qū)域，疊加通脹預(yù)期見頂，都將制約美債利率上行的空間。因此，下一步十年期美債利率難以達(dá)到主流預(yù)期的2%以上，同時Taper（逐漸退出量化寬松）無論是節(jié)奏還是力度都會相對溫和。

其次，雖然下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能有所減弱，但對下半年A股盈利的預(yù)期仍較為樂觀。一方面，“供需缺口”繼續(xù)對A股盈利能力及盈利增速形成支撐。另一方面，在行業(yè)格局改善的背景下，一些中游對成本漲價的傳導(dǎo)和抵御能力進(jìn)一步增強(qiáng)，這也會使下半年A股盈利保持一定的韌性。

具體而言，這一輪中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與以往相比有比較大的不同，可以概括為“節(jié)奏領(lǐng)先，重質(zhì)輕量”。體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，一是制造業(yè)全面且穩(wěn)定的優(yōu)勢比較突出，出口一直維持著較高的景氣度。二是本輪復(fù)蘇對地產(chǎn)和基建投資的依賴度并不高，政策更多是支持制造業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型打下了良好的基礎(chǔ)。

同時，雖然下半年經(jīng)濟(jì)增長的方向應(yīng)該是向下的，但韌性十足。首先是出口的韌性較強(qiáng)，下半年全球貿(mào)易的供給端依然會對中國有所依賴，支撐出口韌性。其次是制造業(yè)投資有望繼續(xù)擴(kuò)張，本輪制造業(yè)投資在產(chǎn)能、融資、庫存等領(lǐng)先指標(biāo)均向好的情況下，下半年仍有擴(kuò)張空間。最后是基建投資有發(fā)力的基礎(chǔ)。上半年專項債發(fā)行的速度偏慢，基建投資只是溫和擴(kuò)張。

最后，預(yù)計下半年流動性整體將“緩而不緊”，維持溫和的局面，不會成為大幅擠壓估值的擔(dān)憂因素。首先，在機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”和人民幣升值的壓力下，狹義流動性“上有頂”。其次，地方專項債發(fā)行使得資金利率有上行壓力。再次，為降低實體融資成本，防范潛在風(fēng)險，7月16號央行進(jìn)行了全面降準(zhǔn)，雖超出市場預(yù)期，但大體仍符合流動性“緩而不緊”的判斷。

澎湃新聞：近期市場出現(xiàn)大幅回調(diào)，且持續(xù)影響目前仍在。對本次大跌你有何看法？

戴康：近期，市場下跌的主要原因是貼現(xiàn)率上升幅度較大。十年期國債利率大幅下降，風(fēng)險溢價上行導(dǎo)致貼現(xiàn)率上升。

一方面，部分行業(yè)政策環(huán)境展望偏負(fù)面，遭遇業(yè)績和估值雙殺。另一方面，投資者對于外資穩(wěn)定性的擔(dān)憂情緒加重，這些因素共同引發(fā)了A股大跌。

不過，需要指出的是，與2018年不同，目前A股風(fēng)險溢價上升是階段性而非趨勢性的，A股沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。

澎湃新聞：對于2021年的策略，你提出“結(jié)構(gòu)重于大勢，A股市場分化加劇”的觀點(diǎn)，能否解釋一下這一觀點(diǎn)背后的邏輯？

戴康：2019年以來，A股貼現(xiàn)率行情的總量驅(qū)動力，來自實際無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價雙下行。2021年則體現(xiàn)盈利擴(kuò)張和估值收縮的特征，實際無風(fēng)險利率下行，但風(fēng)險溢價大幅上升。

對2021年，有兩個重要的判斷：一是“微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整布局市值下沉”，二是“全球通脹預(yù)期見頂有利于成長”。

具體而言，不同于2018年“去杠桿緊信用”導(dǎo)致A股風(fēng)險溢價系統(tǒng)性趨勢性抬升殺估值，2021年“局部緊信用”政策下，A股總量風(fēng)險有限、結(jié)構(gòu)特征鮮明。如信用環(huán)境持續(xù)收緊的地產(chǎn)、地方債務(wù)基建領(lǐng)域的風(fēng)險溢價大幅上行，而制造業(yè)和中小市值公司的信用仍有擴(kuò)張。

可以看到，目前市場在風(fēng)格上的首尾差異很大。小盤成長幾乎已經(jīng)“收復(fù)失地”，小盤價值略有反彈，而大盤成長和大盤價值的跌幅仍較深。同時，板塊上的首尾差異也很大，受政策支持的半導(dǎo)體、新能源車和光伏等板塊基本“收復(fù)失地”，而政策環(huán)境較差或業(yè)績預(yù)期遜色的板塊則表現(xiàn)落后。不過，高景氣的組合大都延續(xù)了前期的超額收益。

下一步，在出口顯著轉(zhuǎn)弱，結(jié)構(gòu)性信用收縮緩和之前，目前的市場風(fēng)格大概率延續(xù)。當(dāng)前政策對于前期資本無序擴(kuò)張的領(lǐng)域進(jìn)行收縮，但中小企業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的信用環(huán)境則有擴(kuò)張，因此還是繼續(xù)市值下沉，尋找景氣的方向。

總的來說，今年A股無系統(tǒng)性風(fēng)險，結(jié)構(gòu)上堅定“市值下沉”，聚攏小盤成長，科技與制造擴(kuò)散。

澎湃新聞：目前，半導(dǎo)體芯片和白酒的“此長彼消”成為市場焦點(diǎn)。有觀點(diǎn)稱半導(dǎo)體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團(tuán)方向，你如何看待？

戴康：在我看來，今年以來的市場運(yùn)行結(jié)構(gòu)分化，是籌碼層面微觀結(jié)構(gòu)惡化、政策層面自上而下導(dǎo)向、及業(yè)績層面產(chǎn)業(yè)趨勢驗證的共同結(jié)果。

理解當(dāng)前的市場風(fēng)格，首先要明白當(dāng)前風(fēng)格聚攏的三點(diǎn)根本性理由：第一，產(chǎn)業(yè)趨勢及政策導(dǎo)向一定程度決定了景氣度分化，受益于供給側(cè)改革板塊多獲得顯著超額和絕對收益，而需求驅(qū)動相關(guān)板塊表現(xiàn)均不佳。第二，狹義流動性寬松有利于高成長板塊的估值爬升。第三，當(dāng)前其他市值承載量夠大的板塊，如港股、消費(fèi)、金融等，均存在階段性瑕疵，從資金層面對行情聚攏形成推波助瀾。

在持續(xù)性方面，目前看以“新能源+半導(dǎo)體”為代表的成長板塊，產(chǎn)業(yè)趨勢短期難以打破。

一方面，驅(qū)動力決定了遠(yuǎn)景業(yè)績。相較于歷史上由政策、或技術(shù)、或補(bǔ)貼單一驅(qū)動行情不同，本輪行情由“政策+技術(shù)+供需缺口”多輪驅(qū)動，遠(yuǎn)景的業(yè)績確定性更強(qiáng)，盈利的貢獻(xiàn)度抬升。

另一方面，高頻景氣度也決定了即期業(yè)績。7月至8月產(chǎn)業(yè)高頻景氣數(shù)據(jù)向好，中報業(yè)績預(yù)告也顯示高增長。

此外，關(guān)于熱門賽道的交易擁擠度，截至今年二季度，基金對新興賽道的超配幅度距離歷史極值仍有差距，雖然7月至8月進(jìn)一步上漲，但難以快速觸及閾值。總的來說，當(dāng)前熱門賽道的擁擠度尚未極端。

下一步，當(dāng)前市場出現(xiàn)的分化是否會收斂，可以重點(diǎn)觀察“出口”這一指標(biāo)。在出口顯著轉(zhuǎn)弱、結(jié)構(gòu)性信用收縮緩和之前，當(dāng)前市場風(fēng)格大概率延續(xù)。

澎湃新聞：分化行情中，下半年你最看好A股的哪幾個板塊？

戴康：總的來說，從下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢來看，配置的核心思路是“量價突破”。由于下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能放緩、而漲價傳導(dǎo)仍有壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求將逐漸運(yùn)行至“價升量跌”的象限區(qū)間。在此背景下，哪些行業(yè)能夠繼續(xù)實現(xiàn)“利潤率”的繼續(xù)抬升，則更具備顯著的相對業(yè)績優(yōu)勢。

具體而言，第一，是“量價齊升”的行業(yè)。需求強(qiáng)勁或周期不敏感，未受到經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能減弱的影響，這類行業(yè)主要關(guān)注消費(fèi)層級躍遷，今年的產(chǎn)業(yè)趨勢指向新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，尤其聚焦上游的鋰電池和鋰電材料。

第二，是“量穩(wěn)價升”行業(yè)。這類行業(yè)不僅對于原材料的上漲有較好的抵御和傳導(dǎo)能力，更是保證下游結(jié)構(gòu)性需求支撐而帶來量的平穩(wěn)，可關(guān)注“供需缺口”支撐的玻璃、半導(dǎo)體，及“漲價傳導(dǎo)”的化工。

第三，是“價穩(wěn)量升”行業(yè)。這一類核心邏輯在于“量”的變化，來自于需求的穩(wěn)定改善或較差預(yù)期的修復(fù)，主要是“需求擴(kuò)張”的光伏，及“制造擴(kuò)產(chǎn)”的軍工。

澎湃新聞：近期，相關(guān)行業(yè)由于政策面變化出現(xiàn)大幅市場波動。下半年，在政策面你有何預(yù)期？

戴康：正確理解政策導(dǎo)向，有利于判斷今年市場的分化與展望。而“金融供給側(cè)改革”政策加速驗證，是近期市場分化加劇的重要原因。

具體而言，“防止資本無序擴(kuò)張”、政策兼顧“效率”和“公平”，都是2019年以來“金融供給側(cè)改革”的加速驗證。其中，2020年四季度房地產(chǎn)“三條紅線”、科技互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷、2021年教育雙減政策等，政策的導(dǎo)向是遏制資本無序擴(kuò)展和無效融資、弱化其社會負(fù)外部性，引導(dǎo)資本進(jìn)入真正能夠改善社會民生、符合高質(zhì)量發(fā)展的方向。而近期決策層降低民生相關(guān)的“住房、教育、醫(yī)療”成本的決心和政策，只是以上頂層設(shè)計的加速驗證。

下一步，“供給側(cè)改革”政策加速驗證，正在加劇細(xì)分行業(yè)風(fēng)險溢價的分化。政策受益板塊的風(fēng)險溢價回落，而政策受損板塊，如壟斷互聯(lián)網(wǎng)、課外教育等的風(fēng)險溢價加速上行。同時，“防止資本無序擴(kuò)張”政策也將客觀上會進(jìn)一步強(qiáng)化“市值下沉”主線。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關(guān)注。對下半年港股市場的行情和配置，你有何觀點(diǎn)？

戴康：每次所謂南下資金“爭奪定價權(quán)”鎩羽而歸，都是風(fēng)險偏好追高所致，美債等外部因素只是導(dǎo)火索。

回顧今年上半年的港股表現(xiàn)，基本上是不及市場預(yù)期的。展望下半年，內(nèi)地增長支撐減弱，而內(nèi)外流動性環(huán)境適宜，市場風(fēng)險溢價已經(jīng)不低，預(yù)計港股指數(shù)層面機(jī)會有限。

不過，站在當(dāng)前時點(diǎn)，港股成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側(cè)配置時點(diǎn)“漸行漸近”。

一方面，市場對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)十分悲觀，但中長期來看，反壟斷對處于存量市場的龍頭地位影響有限，因此可以有策略地進(jìn)行左側(cè)布局。另一方面，“景氣延續(xù)”的半導(dǎo)體中游和“景氣復(fù)蘇”的消費(fèi)電子，也可追隨。此外，“國潮”服飾和“新潮”消費(fèi)的潮流，也可適度擁抱。