【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險？投資機(jī)會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業(yè)界人士，對上述問題一一拆解。

光大保德信基金固收多策略團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)人、光大安陽擬任基金經(jīng)理黃波

“債市將持續(xù)偏強(qiáng)?！苯眨獯蟊５滦呕鸸淌斩嗖呗詧F(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)人、光大安陽擬任基金經(jīng)理黃波在接受澎湃新聞記者專訪時表示，當(dāng)前長端利率債收益率具有一定性價比，但優(yōu)質(zhì)的中短久期信用債收益率仍在低位。

黃波指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，較強(qiáng)的企業(yè)盈利能力將帶來擴(kuò)產(chǎn)和資金需求，這會逐步提升信用債利率，6月份開始建倉的中短期信用債票息收益將有可能會顯著提升。

“當(dāng)前對可轉(zhuǎn)債市場偏中性，它和股票今年的走勢相關(guān)性較低?！痹邳S波看來，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債估值水平已回到合理位置，現(xiàn)在買入已不如年初時那么“舒服”，因此選擇伺機(jī)而動?！?/p>

對于當(dāng)前股市，黃波認(rèn)為處于“向下風(fēng)險小，向上有機(jī)會的狀態(tài)”，配置思路上偏均衡。較強(qiáng)的企業(yè)盈利水平表明股票市場上漲有基本面支撐，尤其是中游制造板塊投資機(jī)會較為確定。

“6月份無論股票市場還是債券市場都有可能會出現(xiàn)主線明確的投資機(jī)會。”黃波表示，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，二季度發(fā)行的新基金，持有體驗(yàn)都不錯，他看好二季度后半程的投資機(jī)會。據(jù)悉，由其管理的光大安陽一年持有期混合基金也將于5月31開始發(fā)行。

黃波深耕固定收益投資領(lǐng)域近9年，此前他在大型保險機(jī)構(gòu)從事過企業(yè)年金的投資管理，也有多年公募專戶的管理經(jīng)驗(yàn)，深諳絕對收益之道。他擅長管理不同“固收+”策略的產(chǎn)品，尤其擅長可轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)投資，善于挖掘高性價比品種，歷史業(yè)績突出。

2020年年報顯示，黃波管理的光大添益?zhèn)疉，過去一年、三年分別賺取了32.87%、52.72%的不俗收益。據(jù)銀河證券數(shù)據(jù)，該基金業(yè)績在上述同期同類產(chǎn)品中分別位居第一、第二。

以下為澎湃新聞記者與黃波的專訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜，回顧去年的債券市場，你認(rèn)為哪些事件或因素，擾動了整個市場格局？為什么？

黃波：去年某AAA級的國企債券違約，確實(shí)震動了銀行市場，但對于公募基金其實(shí)觸動非常小，究其原因，主要是公募基金在2018年之后，對于這種高收益?zhèn)蛘呤怯酗@著瑕疵的信用債，基本上都不怎么去碰了，因?yàn)楣蓟鸬呢?fù)債不穩(wěn)定，當(dāng)持倉債券有暴雷問題的時候，投資人首先想的就是贖回，所以我都是堅(jiān)持買沒有瑕疵的信用債為主。

民營企業(yè)債從2016年開始違約，公募基金作為最市場化的投資管理機(jī)構(gòu)，在信用債投資的方向和策略上最先發(fā)生改變，對于信用風(fēng)險的評判由早年偏主觀、信仰轉(zhuǎn)為客觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和實(shí)地調(diào)研情況。因此這幾次大型債券違約，只有兩三家公募基金出現(xiàn)在其中，大部分都獨(dú)善其身，但對銀行等機(jī)構(gòu)來說可能去年影響比較大。

澎湃新聞：你認(rèn)為2021年債市的機(jī)遇點(diǎn)在哪里？

黃波：4月公布的一季度GDP數(shù)據(jù)有很高增長，在這個數(shù)據(jù)出來之前大家都不敢做多債券，同時通脹數(shù)據(jù)特別高，這令市場對未來偏緊的政策有預(yù)期，如此以來債券整個收益率下行的空間會比較小，上漲的動力不是很足，甚至有出現(xiàn)下跌的可能。數(shù)據(jù)出來后，大家發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)沒有想象得那么過熱，當(dāng)前債券潛在的風(fēng)險沒有這么大，所以現(xiàn)在可能有一定的機(jī)會，我覺得債券的機(jī)會更多還是在利率。

整個信用債在2020年5月份到現(xiàn)在沒怎么調(diào)整，信用利差壓得特別低，但是利率債調(diào)整得特別多，現(xiàn)在稍微有點(diǎn)收復(fù)，如果現(xiàn)在要做多的話，可能利率方面的機(jī)會更大一點(diǎn)。

澎湃新聞：可轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)是否有盈利模式？

黃波：可轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)確實(shí)是有盈利模式，在篩選好沒有顯著信用瑕疵的標(biāo)的后，轉(zhuǎn)債下有底、向上有機(jī)會的特點(diǎn)較為顯著，建倉成本越低，未來收益空間越大。

但是轉(zhuǎn)債的缺點(diǎn)也比較顯著，缺點(diǎn)就是轉(zhuǎn)債市場容量有待擴(kuò)容。當(dāng)前整個轉(zhuǎn)債市場只有5000億左右的容量，5000億里面能夠滿足低息等要求的券只有一千多億，參與者又比較多，這個容量是比較少的。

澎湃新聞：現(xiàn)在有些固收+的產(chǎn)品，有些名不副實(shí)，你管理的產(chǎn)品經(jīng)歷幾輪牛熊，每一輪都實(shí)現(xiàn)了正回報，有什么經(jīng)驗(yàn)可以分享嗎？

黃波：我們總結(jié)下來，基本上是這樣一個思路，在整個市場環(huán)境比較好的時候，你有倉位在里面能夠去享受這樣的收益，然后不管市場是好，還是有多瘋狂，或者是對未來多樂觀，中間如果出現(xiàn)了回撤，比如說凈值回撤接近兩個點(diǎn)的時候，就要堅(jiān)決做止損，守住收益。

這樣的案例發(fā)生過很多次，比如說有幾次顯著的，像2019年4-5月份發(fā)生過一次，2020年春節(jié)前后就更明顯，在那種高波動的環(huán)境中，組合回撤到一定的幅度要及時止損。等下一次有機(jī)會的時候，倉位再慢慢逐步恢復(fù)，再去獲取收益，這樣積累的過程就是漲的多，跌的少，形成凈值是一個震蕩向上的一個模式。

澎湃新聞：2020年，可轉(zhuǎn)債行情十分瘋狂，請問您如何看待？2021年，可轉(zhuǎn)債的投資價值在哪里？

黃波：當(dāng)前對可轉(zhuǎn)債市場看法偏中性，它和股票今年的走勢相關(guān)性較低。今年年初以來到2月份，轉(zhuǎn)債市場單邊下跌，但股市天天漲。其中原因是今年股市不是普漲，是一個極致的結(jié)構(gòu)化行情，而很多轉(zhuǎn)債的正股都是小市值個股，那部分個股在年初行情中表現(xiàn)比較差，轉(zhuǎn)債在2月5日那天到了最低點(diǎn)，不管是絕對價格還是估值都已經(jīng)回到了一個歷史比較極致的位置，非常具備性價比。那時候有很多轉(zhuǎn)債在80塊錢以上，基本上很少有信用風(fēng)險，如果當(dāng)時無腦買入，就會賺很多錢。

春節(jié)之后，整個股票市場出現(xiàn)下跌，但是轉(zhuǎn)債市場從2月5號那天開始修復(fù)，一路到今天為止還是在修復(fù)的過程中，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債估值水平已回到合理位置，現(xiàn)在買入已不如年初時那么“舒服”，因此選擇伺機(jī)而動?！?/p>

往上的話，比如股票市場出現(xiàn)反彈，有趨勢性向上機(jī)會；往下的話，如果說短期內(nèi)整個固收類產(chǎn)品有贖回等等，導(dǎo)致估值壓縮的可能。但當(dāng)前是比較均衡的，當(dāng)前對于轉(zhuǎn)債的配置，略偏謹(jǐn)慎。不會去用很重的倉位，除非有個別優(yōu)秀的品種。寧缺毋濫，出現(xiàn)合理價格，明確盈利空間的，才會去做。

澎湃新聞：從大類資產(chǎn)配置的角度看，對于股票和債券的配置比例會做怎樣的分配？

黃波：當(dāng)前時間點(diǎn)，標(biāo)配債券，并以標(biāo)準(zhǔn)偏低的水平配置股票及轉(zhuǎn)債。

債市將持續(xù)偏強(qiáng)，當(dāng)前長端利率債收益率具有一定性價比，但優(yōu)質(zhì)的中短久期信用債收益率仍在低位，當(dāng)期“固收+”類產(chǎn)品底倉建倉安全墊較低。同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，較強(qiáng)的企業(yè)盈利能力將帶來擴(kuò)產(chǎn)和資金需求，這會逐步提升信用債利率，6月份開始建倉的中短期信用債票息收益將會顯著提升。

當(dāng)前股市處于“向下風(fēng)險小，向上有機(jī)會的狀態(tài)”，配置思路上我會偏均衡。較強(qiáng)的企業(yè)盈利水平表明股票市場上漲有基本面支撐，尤其是中游制造板塊投資機(jī)會較為確定。

6月份無論股票市場還是債券市場都可能會出現(xiàn)主線明確的投資機(jī)會。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，二季度發(fā)行的新基金，持有體驗(yàn)不錯，所以我們準(zhǔn)備在5月31日發(fā)行光大安陽一年持有期混合基金，我看好二季度后半程的投資機(jī)會。

澎湃新聞：今年債券市場信用風(fēng)險會不會繼續(xù)暴雷？

黃波：我覺得會有定點(diǎn)爆破。還是堅(jiān)持拿自己能看得清、包括它后面的還款安排都是能夠研究透的這種券為主。

澎湃新聞：下一階段會保持怎樣的久期策略，尋找怎樣的投資品種？

黃波：債券久期放到2年左右，現(xiàn)在有兩個策略，一個比較偏穩(wěn)一點(diǎn)的，可能直接會配大概2年左右久期的那種高資質(zhì)的信用債，這樣的信用債票息在3.5左右，是相對比較確定性的回報。另外一個策略就是找一些利率有奇點(diǎn)的、一些關(guān)鍵期限的債，包括像7年、5年的，甚至如果說是流動性追求高一點(diǎn)的，可能10年的這種，然后倉位不用配的特別高，配成整個組合層面大概是兩年多的久期。這兩種策略，最終的收益可能差不多。

澎湃新聞：今年資金面趨勢會怎樣？

黃波：資金面，我覺得7月前都不會太緊，會是一個偏溫和的過程。

澎湃新聞：能介紹一下自己的投資框架嗎？

黃波：具體來說，整個決策流程一開始是一個自上而下的框架，基本上以宏觀數(shù)據(jù)合和政策的分析為主，去推導(dǎo)未來一段時間內(nèi)，哪一類資產(chǎn)會表現(xiàn)比較好一些，這種也是市場上大家通用的做法、比如用到美林時鐘、周期等經(jīng)典理論。

債券的投研框架總結(jié)為三個面：基本面、政策面、資金面。債券大的拐點(diǎn)方向是比較好判斷的，比如說18年初的時候，大家都敢于去買長端利率，因?yàn)槟菚r候收益率已經(jīng)非常高了，風(fēng)險又比較小了，且后期社融出現(xiàn)大幅下滑，收益率大幅下行的拐點(diǎn)到了。 

針對股票的投資框架，我自己定義為：均衡。均衡指的是持股集中度不高。作為一個固收+，“+”的部分，權(quán)益投資一定是以賺錢為目的，追求收益的增厚。選擇每個行業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的公司，同時估值較均衡的標(biāo)的。而在熊市過程中，我的權(quán)益?zhèn)}位會降到很低或者均衡配置。這種權(quán)益投資框架的優(yōu)點(diǎn)是策略的容量非常大，產(chǎn)品的規(guī)模可以做到百億以上。經(jīng)過兩三年的打磨，這種模式相對可持續(xù)，產(chǎn)品回撤方面也非?？煽?。

針對轉(zhuǎn)債投研框架，一直是我們團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢，因此研究策略非常細(xì)致。轉(zhuǎn)債研究有兩套獨(dú)立的框架，一套是轉(zhuǎn)債自身的框架，指的是研究轉(zhuǎn)債的供求關(guān)系和價格波動。更加細(xì)分為兩個步驟，一是估值的變動，一是價值的變動。價值變動指跟隨股票市場的一個變動，價值變動相當(dāng)于一個中樞。另外圍繞中樞有一個估值的變化。估值的變化再往后延伸就是研究轉(zhuǎn)債的供求關(guān)系。供給關(guān)系是比較透明的，公開數(shù)據(jù)可查詢。比如說它的發(fā)行節(jié)奏、到期節(jié)奏、贖回節(jié)奏等都可以去統(tǒng)計(jì)，所以這一塊超預(yù)期的東西會比較少一點(diǎn)。因此對于估值的影響一般都比較小，更多的精力是用于研究轉(zhuǎn)債的需求。