【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對(duì)話資深業(yè)界人士，對(duì)上述問題一一拆解。

回顧2020年的債券市場(chǎng)，明毅博厚投資總經(jīng)理李元豐認(rèn)為，新冠疫情、擴(kuò)展性政策措施和個(gè)別大型國(guó)有企業(yè)的債券違約對(duì)后市產(chǎn)生了比較大的影響。

與此同時(shí)，2020年，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)受到了前所未有的關(guān)注。對(duì)此，李元豐分析說，投資者認(rèn)為的信用債違約在2020年大幅增長(zhǎng)，存在一定的認(rèn)識(shí)偏差。債券市場(chǎng)違約始于2014年，從首次違約主體的違約規(guī)?？?，2020年較2019年、2018年未出現(xiàn)顯著性增加。

在李元豐看來，從國(guó)際對(duì)比看，人民幣債券市場(chǎng)的信用違約率低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，從國(guó)內(nèi)橫向?qū)Ρ瓤?，債券市?chǎng)與銀行貸款逾期率和信托違約率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都處于較低位置。中國(guó)有堅(jiān)實(shí)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，央行也保持了擴(kuò)表能力，目前債券市場(chǎng)的違約引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。

美債方面，李元豐認(rèn)為，美債的吸引力猶存。對(duì)于以東亞貿(mào)易盈余和中東產(chǎn)油國(guó)盈余為代表的全球央行的數(shù)萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)而言，美債作為美元資產(chǎn)其所具有的安全性、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)意味著其吸引力仍在。隨著美債收益的升高，與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率相比，也更有優(yōu)勢(shì)。

此外，李元豐表示，還須從全球金融體系格局和美元強(qiáng)弱的視角來看待美債的配置價(jià)值。美元在全球貨幣體系內(nèi)“錨價(jià)值”的地位短期內(nèi)仍難以動(dòng)搖，其作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在全球資產(chǎn)波動(dòng)加大時(shí)其配置價(jià)值會(huì)愈發(fā)凸顯。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美債收益率的升高，會(huì)吸引美元回流，推升美元走強(qiáng)。  

“債券市場(chǎng)牛長(zhǎng)熊短，熊市已近末期?！闭雇?021年的債券市場(chǎng)，李元豐認(rèn)為，利率債會(huì)呈現(xiàn)出前高后底的狀態(tài)，可靜待配置時(shí)機(jī)的到來。信用債市場(chǎng)出清仍在持續(xù)，防風(fēng)險(xiǎn)仍是主線，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益。

在談到債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，李元豐稱，2021年信用風(fēng)險(xiǎn)的防范仍處于首要的位置，目前債券市場(chǎng)出清仍未結(jié)束，信用違約會(huì)呈現(xiàn)常態(tài)化，適當(dāng)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

同時(shí)，利率債和可轉(zhuǎn)債是固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的重要來源。目前利率債正處于寬幅震蕩的狀態(tài)，而可轉(zhuǎn)債正處于脫離權(quán)益市場(chǎng)形成自身資產(chǎn)輪動(dòng)風(fēng)格的過程中，這對(duì)利率債和可轉(zhuǎn)債的擇時(shí)配置提出了更高要求。李元豐指出，對(duì)于致力于追求穩(wěn)健投資回報(bào)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口上需審慎配置。

“在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益?！?李元豐說。

明毅博厚投資總經(jīng)理李元豐

以下為澎湃新聞?dòng)浾吲c李元豐的專訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場(chǎng)并不平靜，回顧去年的債券市場(chǎng)，您認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

李元豐：主要因素有新冠疫情、擴(kuò)展性政策措施和個(gè)別大型國(guó)有企業(yè)的債券違約。

新冠疫情。新冠疫情作為近十年來最大的黑天鵝事件，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了重大的沖擊，深刻影響了微觀企業(yè)治理方式和居民生活模式，是驅(qū)動(dòng)2020年市場(chǎng)行情的主線。

擴(kuò)張性政策措施。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年主要經(jīng)濟(jì)體在最短的時(shí)間內(nèi)祭出了強(qiáng)有力的逆周期調(diào)節(jié)政策，如美國(guó)在兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了類似于2009年-2011年三年的量化寬松政策。強(qiáng)刺激后的再通脹壓力會(huì)引發(fā)全球資產(chǎn)組合的再平衡，并加大市場(chǎng)的波動(dòng)性。

個(gè)別大型國(guó)有企業(yè)的債券違約。2020年個(gè)別大型國(guó)有企業(yè)債券違約嚴(yán)重沖擊了市場(chǎng)信心，打破了投資中的“大而不能倒”和“國(guó)企信仰”，意味著信用債配置體系的重塑。

澎湃新聞：2020年，可轉(zhuǎn)債行情十分瘋狂，請(qǐng)問您如何看待？2021年，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值在哪里？

李元豐：從指數(shù)的角度看，與A股相比轉(zhuǎn)債市場(chǎng)運(yùn)行更加平穩(wěn)，尤其是2020年下半年轉(zhuǎn)債指數(shù)大部分時(shí)間處于橫盤震蕩狀態(tài)，與股指分化較大；從個(gè)債的角度看，確實(shí)出現(xiàn)了個(gè)別轉(zhuǎn)債的非理性波動(dòng)，尤其是部分中小盤轉(zhuǎn)債。

對(duì)于部分轉(zhuǎn)債的熱炒，不可否認(rèn)這與前期監(jiān)管層為促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展制定了相對(duì)靈活性的制度安排相關(guān)，如t+0交易、無漲跌幅限制、無投資者門檻等。但自2020年下半年開始，監(jiān)管層果斷出手完善相關(guān)規(guī)則，未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將更加理性，更適合機(jī)構(gòu)投資者的參與。

可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，具有非對(duì)稱性箱型波動(dòng)的特征，更適合作為固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的進(jìn)攻性資產(chǎn)的選擇。近期，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)對(duì)A股主要指數(shù)取得明顯的相對(duì)收益，一定程度上可以看作是去年下半年以來股指向上拋離轉(zhuǎn)債指數(shù)的逆過程。在轉(zhuǎn)債的配置中，需從股性和債性兩個(gè)方面做專業(yè)化延伸，既要關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)的回撤對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的沖擊，又要在市場(chǎng)的行情切換中把握相對(duì)確定性的配置機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：2020年，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場(chǎng)行為風(fēng)險(xiǎn)受到了前所未有的關(guān)注。您對(duì)此如何看待？

李元豐：投資者認(rèn)為的信用債違約在2020年大幅增長(zhǎng)，存在一定的認(rèn)識(shí)偏差。債券市場(chǎng)違約始于2014年，從首次違約主體的違約規(guī)?？矗?020年較2019年、2018年未出現(xiàn)顯著性增加。

2020年債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)引起投資者前所未有的關(guān)注，可能原因有如下幾點(diǎn)：1）資管新規(guī)實(shí)施前債券違約一直存在，但投資者并未感受到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)的落地執(zhí)行，阻斷了原有資管行業(yè)的“資金池”和“剛性兌付”，使投資者的投資損益與所配置資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)直接掛鉤；2）2020年發(fā)生了多起大型國(guó)有企業(yè)的債券違約，不管是普通投資者還是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，大型國(guó)有企業(yè)違約帶來的沖擊會(huì)更大且影響也會(huì)更為深遠(yuǎn)；3）從資產(chǎn)比價(jià)看，2020年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在絕對(duì)收益上有所分化。在信用事件驅(qū)動(dòng)下，資金在資產(chǎn)類別間的轉(zhuǎn)移會(huì)引起“債券類基金贖回-資產(chǎn)拋售-資產(chǎn)價(jià)格及基金凈值下跌-基金贖回”的惡性循環(huán)，擴(kuò)大了部分債券投資者的損失；4）普通投資者對(duì)債券市場(chǎng)的了解很少，當(dāng)投資者開始直面?zhèn)袌?chǎng)基礎(chǔ)性資產(chǎn)的波動(dòng)時(shí)，缺少可以直達(dá)投資者的客觀的分析和研究力量，反而部分自媒體處于博眼球的需要就債券違約進(jìn)行了諸多夸大其詞的報(bào)道，加劇了投資者的恐慌。

從國(guó)際對(duì)比看，人民幣債券市場(chǎng)的信用違約率低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，從國(guó)內(nèi)橫向?qū)Ρ瓤?，債券市?chǎng)與銀行貸款逾期率和信托違約率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都處于較低位置。中國(guó)有堅(jiān)實(shí)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，央行也保持了擴(kuò)表能力，目前債券市場(chǎng)的違約引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。

澎湃新聞：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)錨——美國(guó)10年期國(guó)債收益率此前出現(xiàn)飆升，這將給全球市場(chǎng)特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來怎樣的影響？

李元豐：近期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅上行，先后突破了1.1%和1.5%，甚至超過疫情前的水平。從美債長(zhǎng)債收益率的變動(dòng)分解來看，實(shí)際收益率和通脹預(yù)期均有貢獻(xiàn)，這也表明其加速上行同疫苗下全球經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)、拜登政府1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃進(jìn)展順利下的通脹預(yù)期升溫等因素相關(guān)。

未來一段時(shí)間，股債關(guān)系的關(guān)鍵在于通脹預(yù)期。通脹預(yù)期對(duì)股債都是利空。作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的錨，美債長(zhǎng)債收益率的飆升，將導(dǎo)致全球高估值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整。特別的，在10年美債利率突破1.5%的關(guān)口后，美債收益率開始高于標(biāo)普股息收益率，美債相比美股性價(jià)比更高，這可能引發(fā)資產(chǎn)組合的再平衡，全球資產(chǎn)的波動(dòng)性將增大。對(duì)于國(guó)內(nèi)債市而言，與近期美國(guó)國(guó)債收益率跳升不同，我國(guó)國(guó)債收益率則持續(xù)橫盤調(diào)整，國(guó)內(nèi)債市受國(guó)外影響有限，更多呈現(xiàn)出“以我為主”的特征。當(dāng)前中美利差對(duì)國(guó)內(nèi)債市推進(jìn)仍具有較高保護(hù)性，國(guó)內(nèi)的債券資產(chǎn)對(duì)于海外投資者仍具有較大吸引力。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美債收益率升高帶來美元的回流，會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率帶來一定壓力，這會(huì)在一定程度上壓縮央行政策措施的空間。

澎湃新聞：根據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年3月1日，美國(guó)國(guó)債首次超過28萬(wàn)億美元。2021年美債是否還會(huì)有大量投資者買單？美債還有吸引力嗎？

李元豐：從美債投資者構(gòu)成看，在28萬(wàn)億美債中，美國(guó)境內(nèi)投資者持有21萬(wàn)億美債，海外投資者持有7萬(wàn)億美債。美聯(lián)儲(chǔ)為美債的最大買家，持有美債4.8萬(wàn)億，在2020年新增的4.5萬(wàn)億美元美債中，美聯(lián)儲(chǔ)增持2.3萬(wàn)億占比超過50%。海外投資者持倉(cāng)占比呈現(xiàn)出持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，其持債比例從2015年的43%降至近期的25%，而在過去33個(gè)月里凈拋售了1萬(wàn)億美元的美債。

我們認(rèn)為，美債的吸引力猶存。對(duì)于以東亞貿(mào)易盈余和中東產(chǎn)油國(guó)盈余為代表的全球央行的數(shù)萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)而言，美債作為美元資產(chǎn)其所具有的安全性、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)意味著其吸引力仍在。隨著美債收益的升高，與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率相比，也更有優(yōu)勢(shì)。

此外，還須從全球金融體系格局和美元強(qiáng)弱的視角來看待美債的配置價(jià)值。美元在全球貨幣體系內(nèi)“錨價(jià)值”的地位短期內(nèi)仍難以動(dòng)搖，其作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在全球資產(chǎn)波動(dòng)加大時(shí)其配置價(jià)值會(huì)愈發(fā)凸顯。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美債收益率的升高，會(huì)吸引美元回流，推升美元走強(qiáng)。

澎湃新聞：展望2021年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)怎么樣？是否繼續(xù)面臨下行壓力？要注意來自哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)？

李元豐：2021年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將是“強(qiáng)反彈與邊際弱復(fù)蘇”的狀態(tài)。盡管2020年四季度經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)良好，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)恢復(fù)到2019年之前的狀態(tài)，但今年兩會(huì)設(shè)定了“6%以上”的經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，顯著低于市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，從中不難看出制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性問題和外部性約束仍舊突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力仍存。

在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的政策下，社會(huì)信用創(chuàng)造增速有所收緊，我國(guó)社融和M2增速變化態(tài)勢(shì)在2020年四季度已經(jīng)顯現(xiàn)。從內(nèi)需看，在居民收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化的情況下以社會(huì)消費(fèi)品零售額為代表的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)能否如期回暖，在三條紅線、房貸集中管理和供給集中等政策的組合作用下地產(chǎn)投資韌性可否持續(xù)，在顯性和隱性債務(wù)的約束下地方政府主導(dǎo)的基建投資能否順利恢復(fù)至常態(tài)，始于去年四季度末的制造業(yè)投資高景氣度可否持續(xù)等諸多變量仍待觀察；從外需看，隨著海外供給缺口的收斂，我國(guó)當(dāng)前的出口份額能否維持，仍有不確定性，這體現(xiàn)在中國(guó)PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)出現(xiàn)大幅下降。

另一個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)是再通脹風(fēng)險(xiǎn)，全球大規(guī)模的財(cái)政刺激和寬松貨幣政策，中期來看通貨膨脹是大概率問題。國(guó)外的高通脹預(yù)期對(duì)國(guó)內(nèi)影響的微觀路徑，目前來看尚不清楚，但需要警惕這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

總體來看，未來宏觀宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不穩(wěn)定性和不確定性仍然較大，核心在于我國(guó)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，新動(dòng)能羽翼未豐拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度有限，但舊動(dòng)能已呈現(xiàn)一定疲態(tài)且伴隨著一系列機(jī)制性和體制性問題挑戰(zhàn)。

澎湃新聞：對(duì)于2021年的債券市場(chǎng)，您總體上如何看待？

李元豐：債券市場(chǎng)牛長(zhǎng)熊短，熊市已近末期。利率債會(huì)呈現(xiàn)出前高后底的狀態(tài)，可靜待配置時(shí)機(jī)的到來。目前利率債收益率較去年低點(diǎn)已大幅提升，超過新冠疫情前的水平，再加上其對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)事件的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在當(dāng)前點(diǎn)位下利率債的配置價(jià)值正不斷顯現(xiàn)。在社融見頂后，PPI仍在尋頂過程中，潛在通脹預(yù)期對(duì)于利率債收益率的影響尚不可忽視，這會(huì)很大程度上影響利率債尋頂?shù)臅r(shí)間和點(diǎn)位。信用債市場(chǎng)出清仍在持續(xù)，防風(fēng)險(xiǎn)仍是主線，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，您認(rèn)為債市的機(jī)遇點(diǎn)主要在哪里？

李元豐：整體上看，我們認(rèn)為2021年債券市場(chǎng)的機(jī)遇點(diǎn)主要在利率債和高收益?zhèn)?/p>

利率債方面，近幾年來看，中美宏觀經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)背離的情況出現(xiàn)過兩次，例如2010年上半年和2018年，均是美國(guó)經(jīng)濟(jì)向上而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，這一時(shí)期中美債市走勢(shì)也出現(xiàn)背離。當(dāng)下，全球債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，盡管存在著再通脹的風(fēng)險(xiǎn)，但近期央行多次表態(tài)“不急轉(zhuǎn)彎”，我們傾向于認(rèn)為利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，通脹交易也可能提供較好的買點(diǎn)。但在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及政策面未出現(xiàn)超預(yù)期的變化前，我們認(rèn)為利率債或仍將出現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)。當(dāng)下利率債的賠率優(yōu)勢(shì)凸顯，再加上其對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖價(jià)值，2021年利率債是存在配置價(jià)值的。

信用債方面，今年上半年為信用債券到期高峰期，債券到期兌付壓力疊加寬信用周期的階段性見頂，今年信用債風(fēng)險(xiǎn)仍處于一個(gè)持續(xù)暴露的過程，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但我們也要看到8%以上的高收益信用債存量已達(dá)3萬(wàn)億，違約待償4000多億，存在較大獲取超額收益的機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：展望2021年的債市，您認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

李元豐：從債券收益的來源看，主要面臨三類風(fēng)險(xiǎn)，分別是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2021年信用風(fēng)險(xiǎn)的防范仍處于首要的位置，目前債券市場(chǎng)出清仍未結(jié)束，信用違約會(huì)呈現(xiàn)常態(tài)化。適當(dāng)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敞口。利率債和可轉(zhuǎn)債是固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的重要來源。目前利率債正處于寬幅震蕩的狀態(tài)，而可轉(zhuǎn)債正處于脫離權(quán)益市場(chǎng)形成自身資產(chǎn)輪動(dòng)風(fēng)格的過程中，這對(duì)利率債和可轉(zhuǎn)債的擇時(shí)配置提出了更高要求。對(duì)于致力于追求穩(wěn)健投資回報(bào)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口上需審慎配置。

澎湃新聞：明毅博厚在債券端采用的是怎樣的配置策略？

李元豐：在固收產(chǎn)品布局上，明毅專注于構(gòu)造一個(gè)杠鈴式債券投資組合。在杠鈴策略中，穩(wěn)健的打底資產(chǎn)如高品質(zhì)信用債和貨幣市場(chǎng)工具，避免毀滅性損失，確?；A(chǔ)性收益；較高波動(dòng)的進(jìn)攻型資產(chǎn)如利率債和可轉(zhuǎn)債，獲取超額收益。該策略就是被大家忽略已久的固定收益增強(qiáng)策略，較跨資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)更低收益更穩(wěn)健。

為了進(jìn)一步使杠鈴型策略成為一種更為平衡、更能創(chuàng)造穩(wěn)健回報(bào)的策略，明毅積極在債券不同品種間進(jìn)行擇時(shí)配置，尋找階段性的冠軍，并不偏向單一品種。明毅積極參與利率債、可轉(zhuǎn)債交易和各類型套利交易，利用久期擇時(shí)和非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)，來獲取市場(chǎng)超額收益。