【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險？投資機(jī)會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業(yè)界人士，對上述問題一一拆解。

2020年中國債券市場勢頭不減，其中境外投資者加速布局人民幣債券，總投資額達(dá)1.06萬億元，相較于2019年近乎翻番，占市場凈買入額的7.3%。去年全年中國國內(nèi)債券市場規(guī)模同比增長17.75%至114萬億元。

“整體上我看好中國債券長期表現(xiàn)，債券利率調(diào)整給中長期投資者提供良好的配置機(jī)會，10年國債在3.5%有配置價值，同時繼續(xù)看好高等級信用債?！睂τ?021年債市的機(jī)遇，德意志銀行集團(tuán)大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男如是說。

在劉立男看來，影響人民幣債券市場走勢主要有五大因素。首先，我國及海外主要經(jīng)濟(jì)體的疫情防控措施及經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的步伐將是決定后市走向的關(guān)鍵因素之一。第二，對通脹及寬松貨幣政策退出的預(yù)期，尤其是在上半年全球增長復(fù)蘇的預(yù)期下，將加大貨幣市場利率波動，并對人民幣債券收益率構(gòu)成上行風(fēng)險。第三，信用風(fēng)險變化，如信用債違約事件是否超預(yù)期也將影響后市。其四，金融監(jiān)管政策的調(diào)整或構(gòu)成尾部風(fēng)險，同時也需要關(guān)注中美雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系走勢。最后，人民幣債券加入全球主要債券指數(shù)也會帶動追蹤指數(shù)的海外資金流入中國債市。

展望2021年，劉立男預(yù)測中國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勁頭強(qiáng)勁，增速將明顯加快，同時實(shí)際GDP同比增速有望達(dá)到10%。

人民幣匯率方面，劉立男認(rèn)為，以經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇及央行穩(wěn)定宏觀杠桿率的決心為基礎(chǔ)，中國有望成為首個在降低系統(tǒng)額外流動性的同時，上調(diào)政策利率的國家。預(yù)計人民兌美元匯率在2021 年達(dá)到6.20，升值軌跡主要集中在上半年。

在談到2021年債券市場的風(fēng)險點(diǎn)時，劉立男指出，境內(nèi)外市場基本面因素以及中美關(guān)系走勢將繼續(xù)影響中國債市。

具體來看，宏觀貨幣財政政策變化方面，需留意加快退出貨幣寬松政策的風(fēng)險，尤其是在上半年全球增長復(fù)蘇的預(yù)期下，將加大全球金融市場資產(chǎn)波動，推升全球利率水平，以及我國貨幣市場利率波動，股票等其他金融資產(chǎn)的波動，并對人民幣債券收益率構(gòu)成上行風(fēng)險。此外，信用風(fēng)險以及金融監(jiān)管政策的調(diào)整或構(gòu)成尾部風(fēng)險。

人民幣匯率走勢方面，與2020年上半年相比，2020年人民幣匯率雙向波動常態(tài)化步伐將有所放緩。而供給端的有利條件將限制人民幣匯率的上行風(fēng)險，預(yù)計2021年的財政政策將保持適度擴(kuò)張，政府融資規(guī)?；?qū)⑼认陆?5.1%。

德意志銀行集團(tuán)大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男

以下為澎湃新聞記者與劉立男的專訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：回顧2020年中國債券市場，你認(rèn)為哪些事件或因素最能影響后市？為什么？

劉立男：2020年中國債券市場勢頭不減，其中境外投資者加速布局人民幣債券，總投資額達(dá)1.06萬億元，相較于2019年近乎翻番，占市場凈買入額的7.3%。去年全年中國國內(nèi)債券市場規(guī)模同比增長17.75%至114萬億元。國內(nèi)人民幣債券市場發(fā)揮更重要的融資渠道作用：中國債券市場規(guī)模名義GDP占比連續(xù)從2019年的98%上升至112%。

我認(rèn)為，影響人民幣債券市場走勢的主要因素有以下幾大因素：首先，我國及海外主要經(jīng)濟(jì)體的疫情防控措施及經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的步伐將是決定后市走向的關(guān)鍵因素之一。受經(jīng)濟(jì)增長加速、人民幣走強(qiáng)以及利率正常化利好，我們預(yù)計2021年中國經(jīng)濟(jì)將保持強(qiáng)勁復(fù)蘇的步伐。

第二，對通脹及寬松貨幣政策退出的預(yù)期，尤其是在上半年全球增長復(fù)蘇的預(yù)期下，將加大貨幣市場利率波動，并對人民幣債券收益率構(gòu)成上行風(fēng)險。第三，信用風(fēng)險變化，如信用債違約事件是否超預(yù)期也將影響后市，目前來看，信貸風(fēng)險增長雖會引發(fā)人民幣資產(chǎn)短期風(fēng)險波動，但整體風(fēng)險可控。其四，金融監(jiān)管政策的調(diào)整或構(gòu)成尾部風(fēng)險，同時也需要關(guān)注中美雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系走勢。

最后，人民幣債券加入全球主要債券指數(shù)也會帶動追蹤指數(shù)的海外資金流入中國債市。隨著中國資本市場深化改革及進(jìn)一步開放，2021年中國債權(quán)市場海外資金流入規(guī)模有望達(dá)到1.2萬億元。預(yù)計至2021年底，外資持有人民幣債券規(guī)模將從目前的2.9%增至3.3%，外資持有中國國債比例或?qū)哪壳暗?%提升至12%。

澎湃新聞：2020年債券違約事件頻現(xiàn)，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場行為風(fēng)險受到了前所未有的關(guān)注。對此你如何看待？

劉立男：受疫情影響，全球信用風(fēng)險有逐步上升趨勢，中國信用債違約事件發(fā)生的部分原因歸結(jié)于基本面反映出的全球信用質(zhì)量趨勢性減弱，但值得注意的是，中國整體違約率仍然低于全球信用債違約水平，同時還受部分地方國有企業(yè)違約引起中國信用評級體系深度調(diào)整的影響。事件之后，我國金融監(jiān)管方面迅速反映，提高并細(xì)化了對債券、發(fā)行人、發(fā)行中介機(jī)構(gòu)等信息披露監(jiān)管要求，強(qiáng)化監(jiān)督與懲罰管理機(jī)制等。

作為全球規(guī)模第二大的債券市場，我認(rèn)為中國市場信用評級體系的完善調(diào)整，債券市場監(jiān)管體系的日趨嚴(yán)格規(guī)范化，盡管短期帶來市場波動，但中長期來看，有利于支持人民幣債券市場的健康可持續(xù)發(fā)展，提高對國際投資者的吸引力，亦有助于促進(jìn)我國金融市場進(jìn)一步擴(kuò)大開放。目前中國債券已先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)，并將于今年10月起被富時羅素正式納入其全球政府債券指數(shù)（WGBI），由此可見，三大國際主流債券指數(shù)均認(rèn)可投資中國債券市場的可行性和必要性。

澎湃新聞：展望2021年，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何？是否繼續(xù)面臨下行壓力？要注意哪些風(fēng)險？

劉立男：我們預(yù)測2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勁頭強(qiáng)勁，增速將明顯加快，同時實(shí)際GDP同比增速有望達(dá)到10%。中國GDP的強(qiáng)勁增長數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)已回歸至，甚至是超越了疫情前的增長軌跡。自去年第三季度起，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要發(fā)生在服務(wù)業(yè)：與2020年第三季度同比增長4.3%相比，第四季度第三產(chǎn)業(yè)同比增長6.7%，第二產(chǎn)業(yè)由第三季度的6%升至6.8%。同時中國強(qiáng)勁的增長前景為宏觀政策正常化奠定了基礎(chǔ)。央行年度工作會議表明貨幣政策立場將趨中立。財政部將削減無效的財政支出，以防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。地方政府債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒃?021年有所縮減。

人民幣匯率方面，我認(rèn)為，以經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇及央行穩(wěn)定宏觀杠桿率的決心為基礎(chǔ)，中國有望成為首個在降低系統(tǒng)額外流動性的同時，上調(diào)政策利率的國家。同時隨著越來越多的全球資本進(jìn)入中國市場，強(qiáng)勁的投資組合將補(bǔ)充約占GDP 2%的經(jīng)常賬戶盈余。為進(jìn)一步提升人民幣國際化水平，提高在貿(mào)易和資本項(xiàng)下使用人民幣結(jié)算的吸引力，人民銀行將不斷提升人民幣跨境使用便利化水平并保持人民幣匯率彈性。預(yù)計人民兌美元匯率在2021年達(dá)到6.20，升值軌跡主要集中在上半年。

而經(jīng)濟(jì)下行的不確定性在于國內(nèi)外疫情的發(fā)展以及海外經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)增長的速度。此外也許考慮中國以及海外金融資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險對宏觀政策，尤其是貨幣政策退出等所引發(fā)的國際金融資產(chǎn)波動率上升，對中國金融穩(wěn)定及宏觀政策穩(wěn)定性的沖擊。

澎湃新聞：你如何判斷2021年中國的債券市場的總體走勢？

劉立男：利率水平有繼續(xù)上行風(fēng)險，尤其是上半年，不排除央行加息1年MLF20個基點(diǎn)，下半年利率預(yù)測將穩(wěn)定在比年初稍高水平的情況下。

中國2021年將保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，債券供應(yīng)和信貸融資放緩的概率增強(qiáng)，我預(yù)計中國固定收益市場規(guī)模或?qū)⒃?021年底同比增長15%至127萬億元。

商業(yè)銀行、投資基金和境外投資者仍將是2021年人民幣債券市場上的購買主力。受益于具有吸引力的估值、外匯升值潛力、被納入多個國際債券指數(shù)以及中國資本市場深化改革及進(jìn)一步開放，2021年中國債券市場海外資金流入規(guī)模有望達(dá)到1.2萬億元。至2021年底，外資持有人民幣債券規(guī)模預(yù)計將從目前的2.9%增至3.3%，外資持有中國國債比例或?qū)哪壳暗?%提升至12%。

目前中國債券市場呈現(xiàn)四大關(guān)鍵趨勢：第一，得益于人民幣升值和收益利差的利好，2020年中國國債及政策性銀行債年化總收益創(chuàng)過去十年最高紀(jì)錄；第二，作為銀行間債券市場的主要持有者，商業(yè)銀行仍是最大的債券買家；第三，上半年，投資基金的風(fēng)險敞口主要集中在企業(yè)信用債和政策性銀行債；下半年流動性緊縮及信用事件的頻發(fā)，使投資基金做出回調(diào)并配置國債以降低風(fēng)險；第四，受海外央行類機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)、人民幣債券加入國際指數(shù)所帶動的追蹤指數(shù)海外資金不斷流入的驅(qū)動，境外資金將加速流入中國債市。以債券通為例，2020年債券通的日平均交易量為198億元，同比增長89%。全年新增賬戶751個。截至2020年底，債券通項(xiàng)下共有34個國家及地區(qū)的2352個賬戶，其中包括全球前100大資產(chǎn)管理公司中的75家。

澎湃新聞：行情方面，你認(rèn)為新的一年里債市有哪些機(jī)遇值得關(guān)注？

劉立男：整體上我看好中國債券長期表現(xiàn)，債券利率調(diào)整給中長期投資者提供良好的配置機(jī)會，10年國債在3.5%有配置價值，同時繼續(xù)看好高等級信用債。

我預(yù)計，2021年海外資金流入規(guī)模將達(dá)到去年的1.5倍。截止到2020年10月，人民幣債券市場的海外資金流入已增長50%至8000億元。2021年3月，富時羅素（FTSE Russell）將公布人民幣債券入指的執(zhí)行時間表，預(yù)計2021年10月開始納入。2021年末，外資持有人民幣債券規(guī)模預(yù)計將從目前的2.7%增至3.3%。海外資金流入的增長將利好國債及政策性銀行債，外資持有國債比例有望從9%增至12%。境內(nèi)外市場基本面因素以及中美關(guān)系走勢將繼續(xù)影響中國債市。宏觀貨幣財政政策變化方面，需留意加快退出貨幣寬松政策的風(fēng)險，尤其是在上半年全球增長復(fù)蘇的預(yù)期下，將加大全球金融市場資產(chǎn)波動，推升全球利率水平，以及我國貨幣市場利率波動，股票等其他金融資產(chǎn)的波動，并對人民幣債券收益率構(gòu)成上行風(fēng)險。此外，信用風(fēng)險以及金融監(jiān)管政策的調(diào)整或構(gòu)成尾部風(fēng)險。

人民幣匯率走勢方面，與2020 年上半年相比，2020 年人民幣匯率雙向波動常態(tài)化步伐將有所放緩。而供給端的有利條件將限制人民幣匯率的上行風(fēng)險，預(yù)計2021 年的財政政策將保持適度擴(kuò)張，政府融資規(guī)?；?qū)⑼认陆?5.1%。